美亚光电:色选机海外扩张可期,下半年口腔CT将大放量
美亚光电发布18年半年报,2018年上半年实现营收4.91亿元,同比增长9.50%。
归母净利润1.69亿元,同比增长19.74%。扣非归母净利润1.41亿元,同比增长11.71%。符合此前的预期。同时公司预计1-9月归母净利润在2.8-3.3亿元之间,同比增长10%-30%。我们认为公司色选机确定性较强,全年增速应稳定在13%左右,而口腔CT 板块有望复制色选机成功进口替代的模式。从经验来看,公司业绩每年“前低后高”,逐季度递增。上半年口腔CT 销售约500台,下半年将集中放量,全年将超过1500台。预计18-19年净利润4.46亿/5.18亿,对应PE为32倍/27倍,维持“审慎推荐—A”评级。
口腔CBCT 板块有望复制色选机成功进口替代模式,引领国内口腔CBCT 行业发展。受益于国内消费升级,口腔 CBCT 上半年收入1.25亿元(数量约500台),同比增长16.56%,占公司收入25%,收入增速略低于市场预期,但毛利率59.72%,提升近3个点,盈利能力提升幅度略超预期。口腔CT 行业国产产品主要集中在中低端,竞争较为激烈,价格存在下行压力(部分国产品牌价格甚至低于公司20%),而且尽管规模效应导致硬件成本下降,但人工成本却始终在上升,所以制造成本反而有上行压力。毛利率之所以仍提升3个百分点,主要是因为销售产品结构发生了变化,去年同期销售主要是12*8中视野CT 为主,而今年新产品15*9中大视野CT(较12*8单价提高10%)销售占比显著提升(受益于技术进步,除个别零部件如传感器外,两者成本相差不多),新产品销售量大幅提升带动毛利率上行。
收入增速略低于预期属正常现象,口腔CT 将在三季度集中放量,一方面是因为上半年产品做了一些工艺和技术改造,影响了供应端出货, 5、6月供货速度就已经恢复正常;另一方面是因为上半年口腔CT 的销售模式发生了重大变化,以往是“经销为主,直销为辅”,而上半年改为大型团购的直销模式,开拓了医疗设备销售模式先河,上半年“两大一小”的团购活动,累计订单超过600台,效果良好。但订单需要时间来落地,目前只有一部分在上半年确认,大部分订单将在三季度集中放量。到8月末为止,销售情况一直保持火爆,符合7月我们调研了解的情况,全年市占率预计维持在30%左右。色选机国内市场确定性较强,海外市场扩张值得期待。上半年色选机收入3.42亿(数量约2100台),占公司收入70%,增长约9%,销售情况比较乐观。分市场来看,一方面国内市场稳定增长,另一方面公司从2017年下半年开始便加强海外布局,海外市场扩张也在稳定推进。上半年毛利率50.46%,下降1个百分点,海外扩张增速较17年下半年也有所回落,主要是因为公司竞争对手通过压价等措施抢占海外市场,但这种竞争局势不可持续,未来将会逐步的好转。海外市场是未来色选机市场增量的主要动力,目前海外收入占营业收入比例为30%,未来几年有望和国内市场市场持平(即提高到50%)。海外色选机渗透率远低于中国,所以海外市场规模也远大于国内。公司海外扩张早期是对东南亚出口稻米色选机,但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场,发展都比较迅速,比如印度市场去年已经做到几千万人民币,海外市场扩张成果显著。
销售费用和管理费用小幅增加,主要用于渠道扩展及研发投入。销售费用增加约600万(+9%),主要是销售人员薪酬增加400万(+34%),进行渠道扩展;管理费用也增加600万(+13%),主要原因系研发投入又增加了400万(+18%),用于研究产品质量提高及制作工艺优化等,下半年公司将继续保持在三大块业务的高技术研发投入。汇兑损益情况明显改善,上半年汇兑收益189万元,去年同期汇兑损失297万元。
目前公司无美元储备,产生的汇兑损失或收益均为货物价格结算产生的影响。
现金流净额同比下降主要受高基数效应影响,公司经营情况良好,资金周转正常。经营活动产生的现金流量净额1.38亿元,同比下降14%,主要原因有两点,一方面随着口腔CT 逐渐放量,应收账款增长较快,报告期末2.23亿元(+14%,略高于收入增长速度),现金流净额减少属正常现象;另一方面,由于处理15年高应收账款(约3亿元,同比增长200%),16年到17年上半年应收账款都在同比大幅下降,导致17年上半年收了很多以前的应收账款,因而现金流净额基数较高,使得今年上半年现金流净额相对较低。现金流净额同比下降是受历史原因影响,而不存在经营或资金周转问题。
公司现金充裕,但一直围绕主业发展,对外投资较谨慎,因此今年成为避险品种。非经常损益主要来自银行理财产品取得的投资收益,上半年投资收益约3000万(占利润总额15%),同比增长50%,从历史情况看,公司手中现金一直比较充裕,但在实业投资方面比较谨慎,把钱投资在对主营业务有显著促进效果的领域。
智能化工厂项目将显著提高公司产能,预期产能1800台,考虑到生产标准化,实际产能可能超过5000台,预计2020年投产。公司超募资金投资项目主要投在两处:一是17年底开始投资的2.25亿智能化工厂,二是半年报新披露的3.6亿涂装和钣金的生产基地(主要用于零部件的生产和制造,公司16年开始便将一些喷涂工序收回自己解决)。
2.25亿智能化工生产基地约6万平,产能约1800台(色选机+口腔CT),属于比较保守的估计,智能化以后产能会大幅提升,达到预期的3-5倍产能都有可能,项目预计2020年投产。目前的产能可以满足到2020年每年20%左右增长的需求,去年工厂生产了6000台(色选机+口腔CT),今年不出意外生产7000台左右。
椅旁修复系统中CAD/CAM 已经准备完毕,口扫预估今年年底前后拿证,不会超过明年上半年,目前在做产品上市准备。椅旁修复系统和CBCT 共享渠道,所以也将采用相同销售模式。功能上两者并不交叉,购买口腔CBCT 的客户也会购买椅旁修复系统,而且椅旁修复系统用于在日常诊疗,应用范围较口腔CBCT 更广。如果口扫今年年底拿证,那么明年上半年就可以将新产品上市,再经过半年到一年的市场预热和宣传,到2020年椅旁修复系统就将贡献可观的市场收入。 维持“审慎推荐—A”评级。色选机国内格局已定,17年以来公司积极向海外扩张,已在印度、南非等市场取得突破,海外市场规模远超国内,未来有望带来“惊喜”,预计18年色选机板块将以13%左右的收入增速扩张,毛利率维持在51%上下;口腔CT 正逐渐复制色选机成功进口替代的模式,下半年尤其是三季度将集中放量,数量上将保持50%以上的增长,全年销售超过1500台,尽管上半年由于产品结构调整使得毛利率提高3个百分点,但由于市场竞争激烈,口腔CT 价格存在下行压力,预计18年口腔CT板块将以35%左右的收入增速扩张,毛利率维持在59%上下,但口腔CT 板块业绩弹性较大,若产品单价降幅低于预期,收入及净利润仍有超预期的可能。新产品椅旁修复系统有望在2020年大幅贡献收入,为高增长业绩背书。预计18-19年净利润4.46亿/5.18亿,对应PE 为32倍/27倍,维持“审慎推荐—A”评级。
风险提示:
(1)海外扩张不及预期:公司色选机产品主要增量市场在于海外,扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异,导致海外扩张不及预期;
(2)汇率波动过大:公司海外业务以美元计价,若美元兑人民币汇率波动过大,将对公司业绩产生一定影响;
(3)口腔CT 单价下降过快:口腔CT 行业在国内仍是蓝海,竞争者均以市占率为目标,若由此带来恶性价格战,则将显著影响公司净利润。