招商证券:市场低迷拖累业绩,资管结构改善贡献增加

公司发布2018年半年报,上半年公司实现营业总收入47.86亿元,同比下滑18.31%;实现归属上市公司股东的净利润为18.07亿元,同比下滑29.21%;EPS0.69元,BVPS12.17元。

    支撑评级的要点

    营收、净利润双双下滑,经纪业务占比被动拉升:1)上市公司上半年营收和归母净利润同比分别下滑18.31%和29.21%,业绩表现低于预期。2)经纪、资管、投行、信用、自营业务收入占比分别为39%、13%、12%、11%、10%。其中经纪业务占比大幅提升7个百分点,收入占比被动拉升。资管业务收入占比上升3个百分点,成为第二大收入来源。

    经纪业务表现稳定,资管业务表现亮眼:上半年经纪业务收入同比增长0.64%,公司市占率虽小幅下滑至3.91%,但是得益于公司将经纪业务与财富管理有机融合实行差别化营销策略,佣金率稳步上升至0.041%。资管业务收入同比大幅上涨12.74%,表现最为亮眼。资管总规模虽下滑9.29%,但是主动管理集合资管计划占比由6.18%提升至7.67%,上半年平均费率高达0.81%,远高于定向资管的0.02%。

    投行、信用与自营业务收入下滑超四成。上半年投行、信用与自营业务收入同比分别下滑42.49%、44.95%、43.23%。投行业务方面,股债承销规模与IPO市占率分别下滑至5.91%与3.07%。信用业务方面,两融业务收入与股票质押业务收入分别同比增长5.96%、64.96%,但是利息支出同比大幅增加44.62%,致使利息净收入大幅下滑。自营业务方面,受上半年股市低迷的影响,股票浮亏直接造成公允价值变动损失超过10亿元。

    PB业务资产规模继续扩张,助公司抢占机构业务先机。公司在证券行业内率先开展主券商业务,不断发挥主券商服务链条“销售+托管+研究+PB 系统+资金”的优势,为主券商客户提供高品质的综合金融服务。至二季度末,公司主券商交易类证券资产规模 2,068 亿元,较年初增长13.3%,主券商股基交易量同比增长48.9%。机构客户业务是未来证券业的增量板块,公司拥有先发优势,把握发展先机。

    评级面临的主要风险

    政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

    估值

    由于公司业绩表现低于预期,我们将2018-2020年归母净利润预测由55.09、62.13、67.28下调至45.95、59.05、66.70亿元,维持增持评级。