家家悦:关于家家悦当下三点疑问,我们怎么看

山东小永辉,立足胶东拓宽深广度,2018H1增速优于同行。公司成立于1981年,前身为山东省威海糖酒采购供应站;1995年后转型从事连锁零售业,主打生鲜差异化定位,大卖场、综超并行,目前已在威海、烟台建立绝对优势,2017年胶东贡献收入约93亿元。2018年起,公司正式进入跨区域复制新阶段;2018H1在行业整体存在波动前提下,同店增速维持4%的较高水平,主业扣非净利增长优于同行。市场看到了公司的不俗业绩、无人质疑其在威海烟台的地位,但对公司是否仍有拓展空间、加速展店能否落实、业绩增速能否维持存在疑问,本文即试图分析以上三个问题。

    山东超市市场广阔,省内扩张空间足。以社零总额及人口数测算,山东超市市场规模均为千亿级别;由于各区域间消费习惯、上游经销商及物业方有所差异,龙头各据一方,当前行业竞争格局高度分散。我们认可公司在山东的高成长性,是因为:1)公司具备领先生鲜供应链(生鲜毛利率高于永辉1.8pct、损耗率处行业最低、周转率仅距永辉仍有差距),而永辉在过去几年内的全国性扩张已印证了当前时代背景下生鲜定位超市的优势及拓展可能;2)公司展店大小店结合,更有利于市场细分及单区域网点加密,从而建立良好口碑、突出供应链及管理成本优势。据公司公告,2013-2017年,公司会员销售占比持续增长至76%;单用途商业预付卡规模占次年营收比重保持在12%左右水平。凭借生鲜聚客,公司消费者认可度及客户粘性均较强;若跨区域复制成功,以全省人口及社零为标准估算,单年营收将是4-6倍增长。

    时代造势,内功赋能,展店已提速。过去几年,在社零增速放缓及电商分流双重压力下,山东超市企业承压明显,即使公司以生鲜供应链优势及高效运营成就逆势增长,但客流量、会员到店频次、同店毛利率等均有所影响;随着线上红利的收窄及线下网点价值的凸显,行业双线融合趋势渐明,优势供应链资源将向双线龙头倾斜,并对线下企业提出更高效率要求,加速行业集中。一方面,公司消费者需求对接更佳、效率更高,且于物流、供应链、人员三点来看,新区扩张条件均在转好;另一方面,根据公司公告的展店数、签约门店地区及时间分布、历史门店签约至展店所需时长估算,2018年实际展店确已提速,西部比例确在提升。但是,据公司公告及公司公开调研,2018展店计划能否顺利完成仍需关注。

    内生外延共振,超市主营毛利率趋势上行,长期盈利改善空间大。在公司核心优势区域(威海烟台)近年亦受电商分流影响的前提下,公司同店逆势增长主要由价驱动,即:2017年起对100余家综超升级改造,提升生鲜占比,引入进口生鲜,因而提升客单价,驱动同店增长。从收入端来看,公司展店提速,在行业疲软、电商分流、生鲜即时消费属性走强背景下,或可凭借品类调整适应消费者需求变化,并随新区域营收占比提升促同店增速上行,外延内生共振;毛利率端来看,公司渐以品类优化代替促销,且规模效应逐步凸显,超市主营毛利率趋势上行;费用率方面,预计西部展店对租金、折旧影响或有限,且随合伙人制继续推进,人工费用率或将缓慢下行,空间较大。

    投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,大卖场、综超并行,威海烟台区域优势明显,亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头。当前行业变革加速之际,凭借供应链、物流、人员积累及优势,力推西部拓展,且稳步推进渠道下沉及门店改造升级,参考永辉成功案例,认可公司于山东的高成长性,估算营收具备4-6倍弹性;在品类及区域调整双重作用下,同店增速、新店坪效、超市主营毛利率等多项指标趋势向好,租金、折旧费用率等影响或有限,人员费用率或将缓慢下行,下行空间较大。预计2018-2019年EPS为0.85、0.97元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,且业绩处于上升期,给予1倍PS估值,维持“买入-A”评级,对应2018E124.2亿元营收(不考虑青岛维客贡献),6个月目标价27元。

    风险提示:1)区域竞争加剧;2)门店拓展不及预期;3)供应链建设不及预期;4)合伙人制度推进不及预期;5)门店租金大幅上升风险;6)CPI大幅下行风险。