泸州老窖:业绩符合预期,期待改革推进

支撑评级的要点

    1H18收入同比增25.5%,其中2Q18同比增24.7%,保持稳健增长。(1)分产品看,高档酒(1573为主)和中档酒(特曲系列等)收入均实现较快增长,分别增33%和35%,低档酒小幅增长6%。公司通过让世界品味中国之旅、七星盛宴、国窖荟、酒香堂等活动,加强意见领袖和核心消费者的培育与争取,1573维持较快增速。中档酒提速,估计老字号特曲、窖龄酒稳健增长,受益于1-3吨小型团购商增加,估计特曲60版增速最快。低档酒面临的销售压力加大。(2)分区域看,估计新开发的华东、华南市场增速较快,西南市场稳健增长。

    1H18净利增34%,其中2Q18同比增36%,利润率提升主要来自于毛利率上升。上半年高中低档酒毛利率分别同比-0.2、+5、+12pct,17年公司高中低档酒均有提价,不过我们判断1573提价部分主要返还给了终端,而中档酒和低档酒提价对毛利率的正面影响较为明显。

    期待改革尽快推进,重新驶入发展的快车道。管理团队15年上台后,对品牌做了重新梳理,调整销售团队和经销商,推动营销活动落地,我们认为团队能力十分优秀。由于五粮液、山西汾酒等同行推进国企改革后,取得了较好的效果,希望公司能够尽快推进改革,完善高管团队激励机制,重新驶入发展快车道。

    评级面临的主要风险

    茅台价格回落。

    估值

    我们预计2018-19年EPS分别为2.35、2.86元,同比增35%、22%。公司品牌价值突出,管理团队能力优秀,近期估值回落至较低水平,首次覆盖给予增持评级。