泰格医药公司半年报:主业表现靓丽,连续6个季度持续环比改善

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:孙建,余文心 日期:2018-09-10

事件:2018.8.27,1)公司发布2018年中报,上半年营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为:38.96%、82.78%、80.90%,经营活动产生的现金流净额同比增长80.57%;二季度单季分析,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长44.28%、60.99%、94.87%。2)同时,公司发布2018年股票期权激励计划,拟向379名激励对象(核心技术人员、工作满3年的部分人员)授予500万份股票期权,占总股本1%,首次授予400万份;首次授予的股票期权的行权价格54.06元。行权考核目标,以2017年净利润为基数,2018-2020年相比2017年的净利润增速不低于45%、80%、115%(不作为业绩承诺)。

    l点评:公司主业业绩表现靓丽,我们认为主要是临床试验技术盈利能力持续恢复及数据统计分析业务呈现加速增长导致。2017Q1-2018Q2的扣非后净利润显示(环比增速分别为627.12%、43.41%、5.22%、8.42%、-1.68%、73.72%),除2018Q1环比增速略下滑外,呈现连续6个季度环比持续改善的趋势,我们认为这主要是基于临床试验技术业务新老订单更替带来的盈利能力以及咨询业务人员扩张带来的规模效应逐步体现的原因导致,同时这几年的内部整合对盈利能力的提升也起到正向的作用,基于公司过去几年订单的持续高速增长,我们认为公司未来几年主业利润增速持续性较强。

    扣非净利润同比增速超80%,2018Q2扣非净利润环比增速73.72%,显示主业仍处于持续高增长通道。根据2018年中报披露,1)核心主业收入持续快速增长:公司主营业务收入同比增长38.99%,其中,公司临床试验技术、临床试验咨询业务收入分别同比增长50.94%、29.34%,扣除捷通泰瑞的影响,我们估计实际传统临床试验技术业务收入增速35%左右的增长;2)新老订单更替,盈利能力持续提升。从毛利率端分析,整体主业上半年毛利率提升2.68个百分点,其中临床试验技术服务业务毛利率大幅提升5.52个百分点,我们估计主要是传统大临床业务新老订单更替带来毛利率提升(母公司显示二季度单季毛利率大幅提升16个百分点)和捷通泰瑞并表的影响导致。

    投资收益方面:对现有商业模式的突破,基于可供出售金融资产持续增加的考虑,我们认为该业务将有效奠定业绩的稳定性和可持续性的基础。2018年中报披露投资收益3144万元,同比增长67.78%,是公司非经常性损益的重要组成部分,基于下游创新药的高景气度,公司投资项目增加,截止2018年中期,可供出售金融资产规模达到9.78亿元,同比增长66.43%。我们认为这块业务的意义不仅仅是增加客户粘性,更重要的是对现有产能驱动型商业模式的突破,基于特有的产业链卡位和知识经验的积累,CRO产业规模性的体现,不仅仅在主业方面人效的提升,投资收益是另一块很重要的变现驱动,我们看好龙头公司在主业快速发展的同时,优先分享该产业红利的巨大优势。

    国际化进程加快:国际多中心能力,是主业人均利润提升的重要途径。我们认为CRO产业本身就是全球产业链的重要一环,类似创新药的竞争,这一轮恒瑞医药之类的公司国际竞争力的提升逐步反映在其估值溢价方面,我们认为在现有药政改革的背景下,CRO公司有迫切的动力提升全球范围内的获客能力,泰格医药作为国内临床CRO龙头公司,在前期完成韩国、美国、台湾、澳洲等亚太布局的基础上,积极拓展欧洲中心是必要的。2018年上半年公司完成了罗马尼亚临床CRO的收购,凭借成本优势,我们看好公司随着相关项目积累和多中心布局的推进逐步提升国际多中心订单的承接能力。

    盈利预测:除了2018-2019年一致性评价等相关业务的确定性外,我们考虑传统业务今年盈利能力的提升及投资收益的确定性,基于中报业绩靓丽,我们略微上调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.97、1.39、1.86,目前股价对应2018年58倍PE(2019年40倍),参考可比公司估值及公司行业龙头地位,我们给予其2018年60-70倍PE,合理价值区间58.2-67.9元,维持“优于大市”评级。

    风险提示:临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。

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