中国人寿公司半年报:价值增长略低于预期,2季度单季利润下滑

投资要点:EV较年初增长4.8%,NBV同比下降23.7%,略低于我们预期。净利润同比增长34%,但2季度单季同比下降52%,主要由于投资收益率下行。寿险保费量升价降,首年期交保费同比逆势增长5.4%,但NBV Margin(NBV/首年期交保费)从去年同期的47.5%降至34.5%。公司负债端和资产端均正面临压力,期待转型与发展成果。

    中报业绩:EV较年初增长4.8%,NBV同比下降23.7%,略低于我们预期(参见8月3日《2季度NBV明显改善,利润保持高增长--中报前瞻暨8月投资策略》)。归母净利润同比增长34.2%,浮亏扩大,归母净资产较年初仅增0.6%。1)分红前的EV较年初增长6.3%,预计增幅低于同业。NBV、EV预期回报、投资回报差异占期初EV的比例分别仅为3.8%、3.8%和-2.5%,分别反映了近年来NBV增速相对较低、风险贴现率假设相对较低、投资业绩不及同业。因此,我们预计ROEV未来仍难以达到同业平均水平。2)归母净利润164亿元,同比增长34.2%,其中2季度单季同比下滑52.3%,原因主要在于受2季度股市下跌影响,上半年年化总投资收益率仅为3.7%,同比降低0.92ppt,且较1季度降低0.24ppt。3)归母净资产较年初增长0.6%,但较1季末下降了3.7%,原因在于浮亏加大,2季度单季其他综合收益为-31亿元。

    准备金:上半年会计估计变更导致准备金少提(带来利润提升)26.2亿元,但其规模较1季度的27.1亿元收窄了0.9亿元。750天移动平均国债收益率曲线在2季度基本平稳,使得准备金少提短暂放缓,但我们预计此趋势将在2018年3季度至2019年4季度长期成立,有利于未来的利润提升。

    寿险保费:NBV同比减少23.7%,NBV Margin(NBV/首年期交保费)同比下降27.4%,我们预计表现弱于同业。1)量升价降,公司首年期交保费同比逆势增长5.4%,但NBV Margin(NBV/首年期交保费)从去年同期的47.5%降至34.5%,同比降幅高达27.4%,其中个险渠道NBV Margin从去年同期的44.1%降至32.3%。值得关注的是银保渠道NBV同比大增31.1%,占比已升至13.8%,反映了公司在银保期交业务方面取得的重大进步。2)个险渠道方面,代理人数量144.1万人较年初减少了8.7%,其中季均有效人力较年初下降5.6%。但公司“保险回归保障”取得积极进展,长期保障型产品销售人力规模大幅增长,较2017 年同期提升31%。

    EV和NBV表现略低于我们预期,公司在负债端和资产端均面临着一定的压力。我们预计公司2018-20年每股EV分别为30.27、35.50、41.57元,给予0.9-1.1倍2018PEV,对应合理价值区间27.24-33.30元,给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。