太阳纸业2018年中报点评:业绩符合预期,浆纸新产能渐次展开,原材料紧缺背景下,海外布局价值凸显

“四三三”战略稳步推进,多元化布局释放成长活力:18H1公司浆及纸制品收入100.31亿元,同比增长21.1%;其中非涂布文化纸收入36.83亿元,同比增长38.0%;铜版纸收入21.53亿元,同比增长10.2%;牛皮箱板纸收入11.87亿元,同比增长12.3%。公司具备纸、浆年生产能力602万吨,其中文化纸、牛皮箱板纸、生活用纸、淋膜原纸、静电复印纸、工业原纸、溶解浆、化机浆、化学浆产能分别为210万吨、160万吨、12万吨、30万吨、10万吨、10万吨、50万吨、70万吨和50万吨。目前,太阳纸业在建产能有国内邹城80万吨箱板纸项目(36号机已经投产,37号机8月试产)、40万吨半化学浆生产线(8月投产)、老挝40万吨再生浆项目(2019年二季度末三季度初投产)、老挝80万吨高档包装纸项目(两年建设期)。2018年上半年,双胶纸、铜版纸、箱板纸、生活用纸均价为7347元/吨、7347元/吨、5151元/吨和8383元/吨。

    H1毛利率提升,期间费用率基本持平,净利率改善:18H1毛利率为26.9%,同比增长2.0pct,18Q2毛利率为26.4%,较Q1环比下降1.2pct,较17Q2下降0.1pct,18H1浆及纸制品毛利率为27.1%,其中非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸、生活用纸和淋膜原纸毛利率分别为31.6%、33.7%、12.8%、16.2%和27.7%,较去年同期变动+4.6pct、+6.1pct、-12.3pct、+0.4pct和+5.0pct。废纸价格暴涨,导致公司牛皮箱板纸毛利率下滑。预计随着8月半化学浆投产后,成本端降低有助于公司箱板纸毛利率抬升。18H1公司期间费用率为9.4%。较17H1下降-0.6pct。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.0%、3.0%、3.3%,较去年同期变动-0.7pct、0pct、+0.1pct,18H1管理费用中股权激励摊销5000万元,18年为摊销最多一年。

    浆纸产能渐次展开,原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显:在供需紧平衡结构延续、上游原材料紧缺的背景下,太阳纸业通过自建浆线和老挝布局,减弱原料紧缺掣肘和扩大吨毛利空间。目前,太阳纸业境内20万吨高档特种纸、木屑及半化学浆生产线、邹城80万吨牛皮箱板纸中36号机和老挝50万吨化学浆已投产,根据前期公司规划预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆,我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期(160万吨)对国废需求量将降至50-60万吨。预计太阳纸业18-20年净利润分别为27.8、33.9、36.5亿元,对应当前股价PE分别为8.9、7.3、6.8倍,维持"强推"评级。

    风险提示:产能投产不及预期,造纸行业发生重大变化