水星家纺:18H1业绩符合预期,线下渠道超市场预期
公司公布18年半年报,实现营收11.60亿元(+16.53%),归母净利润1.20亿元(+20.86%),扣非净利润1.09亿元(+20.74%),业绩符合我们此前预期。分季度来看,Q1实现营收5.97亿元(+24.79%),净利润0.73亿元(+24.58%);Q2实现营收5.63亿元(+8.89%),净利润0.47亿元(+15.55%),Q2营收及净利润较Q1放缓,主要系:行业淡季及线上销售受到低价电商平台冲击等因素影响。
线上略低于预期,线下渠道超市场预期。
1、线下:根据我们估算,18H1线下渠道同增25%,实现营收6.7亿元左右,超市场预期。其中Q1预计同增25%,Q2预计增长25%+。预计公司全年净开店100-150家,以下半年开店为主,我们认为公司线下渠道的增长主要来自于同店增长:
1)低线城市消费升级:公司在低线城市具备品牌效应即规模优势,前期通过二级代理模式深耕二三四线城市市场,70%以上渠道布局在县级城市,受棚改等宏观经济影响较小;同时由于3-5线城市中,婚庆及连带的需求占比在40%左右,需求属性偏刚性;在低线城市消费升级背景下,将充分受益于低线城市消费升级带来的增长红利;2)产品结构改善:公司新品生命周期延长,正价产品及中高端产品比例持续提高,产品结构改善提升终端经营效益;3)门店升级:公司进行第8代门店形象升级,门店面积得到扩充,200平米集合店铺数量得到大幅提升,有利于产品展示及优化购物体验,促进终端销售;4)营销:公司探索新零售模式,通过营销策略创新提升销售动力。极致大单品策略成为公司线下渠道增长的新动能:黄金搭档、丝路传奇等大单品销售情况良好,同时促进连带率的提升;另外创新营销方式如年货节、砍价会、婚博会等提升销售动力,拉动终端销售。我们预计公司18年全年线下渠道实现20%--25%增长。
2、线上:18H1公司线上渠道同增4.8%,实现营收4.28亿元,略低于市场预期。其中Q1预计同增24%,Q2预计略降。线上增速放缓主要是由于:
1)17H1高基数影响(17H1线上增速84.9%);2)3月及4月清理双十一遗留库存;3)拼多多等低价电商平台对公司线上业务造成一些影响。但我们认为公司电商渠道属于阶段性放缓,同时公司积极采取改善措施应对市场变化和冲击:1)组织架构:调整组织架构,为多个平台配备独立团队,实现前端小组制,专注产品研发和推广;中台市场化,灵活应对竞争;同时成立专门的社交电商中心,研究中高端产品的社交电商策略;2)精细化管理:进驻新的电商平台对各电商平台进行精细化管理,根据不同平台特点配备预支相匹配的高性价比产品;3)产品端:公司开发更多适用于不同场景的的高性价比产品,预计9月产品准备到位。
公司超前布局线上渠道,具备马太效应,目前线上占比在40%左右,优秀运营能力使得线上优势不断强化。预计18年全年线上实现15%左右增长。
毛利率略有下滑,净利率略有上升;经营性现金流为负主要由于备货及预付款增加等因素影响
毛利率:18H1毛利率略有下滑为35.87%(-1.03pct),其中Q1/Q2分别为36.42%(-0.4pct)、35.28%(-1.70pct),主要系原材料价格上涨导致毛利率略有下滑,但公司在上半年通过提前采购原材料规避涨价因素影响,毛利率水平有望回调。
费用率:18H1销售/管理/财务费用率分别为17.33%(+0.1pct)/7.23%(-0.64pct)/-0.38%(-0.74pct)。销售费用率维稳,Q1/Q2分别为15.22%(+0.27pct)、19.75%(+0.23pct);管理费用率略有下降,公司管理效率持续提升,其中Q1/Q2分别为5.96%(+0.31pct)、8.57%(-1.35pct);财务费用有所下滑,主要系利息增加所致,其中Q1/Q2分别为-0.3%(-0.82pct)、-0.47%(-0.69pct)。
净利率:在毛利率及费用率同降的背景下,18H1净利率基本保持稳定为10.34%(+0.39%),其中Q1/Q2分别为12.15%(-0.02pct)、8.37%(0.48pct)。
存货周转率:18H1公司存货周转率略有上升为0.96次(+0.06次),主要系线上处理存货所致;应收账款相比去年同期增加26.4%,周转率略有下滑为9.28次(-0.7次),主要系电商平台结算因素使应收账款有所增加。
经营性现金流:18H1公司经营性现金流净额为负,为-1.98亿元,主要系:1)公司在前期考虑原材料涨价趋势提早备货支付货款;2)由于提前采购原辅料使预付款增加174.39%,达到9354万元;3)支付到期货款及相关税款所致。我们认为这些为短期因素,随着未来公司产品销售的推进,现金流情况将有所好转。
维持”买入“评级,3-6个月目标价29.5元。
考虑到公司线上业务受到低价电商品牌的积压,电商收入及利润在中短期将会受到波动,略微下调18、19年盈利预测,但长期来看公司业绩增长确定性较强,线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速有望回升,略上调2020年盈利预测。由此,预计18-20年营收增速分别为18.27%、18.34%、18.17%;净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%(原值为22.2%、20.49%、18.42%),EPS为1.18/1.42/1.70元(原值为1.18/1.42/1.68元),对应PE为15/12/10倍。目前公司估值较低,二季度电商低于预期市场已经充分消化,继续重点推荐。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低,调整公司18年PE为25X,目标价由35.40调整为29.5元。
风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。