山西汾酒:青花放量,省外趋势明朗,改革加速释放潜力

事件描述 18H1营收50.4亿,同比增47.4%,归母净利9.4亿,同比增55.8%,EPS:1.08元。其中,Q2营收18亿,同比增45.3%,归母净利2.3亿,同比增69.5%。

    核心观点

    1、业绩延续高增态势,并表汾牌系列致毛利率下滑:Q2公司收入利润维持了高增态势,预收款同比/环比增加4.5/1亿元,反映渠道打款积极,H1销售收现/经营净现金流同比+42%/-108.6%至38.1亿/-1500万,主要汾酒目前正处于快速扩张阶段,公司加大了渠道支持力度(H1末应收票据36亿,同比/环比+12.6亿/3.4亿)以及原料采购备货(H1购买商品劳务支出11.7亿,同比增长6.2亿);2018H1公司毛利率同比下降1.4pct,其中Q2下降3.1pct,主要系低价汾牌系列并表影响。

    2、青花高速放量,省外趋势乐观:分产品看,2018H1中高价白酒收入增长33.5%,预计青花系列增速达到70%以上,消费升级带动次高端价位持续放量,产品结构加速提升;低价白酒收入增长84.2%,主要系汾牌公司个性化产品并表所致,预计玻汾上半年收入增长在30%-40%左右,低端产品未来会继续控制增长速度。分区域看,2018H1省内/省外分别增长43.4%/53%,省外占比继续提升,今年以来公司加大了省外渠道和终端扩张力度,上半年公司经销商增加410家,主要集中在省外市场,截止上半年末,公司省外市场完成进度均达到50%以上,其中内蒙70%以上,京津冀60%以上,趋势良好。

    3、改革持续推进,治理结构改善,成长具备空间:汾酒是典型的国有企业,体制的不灵活为企业的发展带来了很多障碍,近两年来,借山西省国改契机,公司改革加速推进,内部机制持续改善,营销体系和销售团队激励逐步市场化,经营效率得到大幅提升;同时,华润集团入股后,公司治理结构也得到了进一步改善,未来双方在渠道和消费品运作方面谋求最大协同,公司向上潜力有望得到充分释放。

    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS分别为1.78/2.44/3.16元,对应PE27/20/15倍,维持强烈推荐评级!

    5、风险提示:(1)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(2)省外拓展不及预期;(3)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(4)食品安全风险。