洋河股份:业绩靓丽,来年可期

我们8月初报告《洋河股份:十五年复盘暨展望》,提示公司基本面改善背景下价值低估,公司披露中报得到验证,Q2收入业绩加速增长,超出市场预期。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。

    继续看好公司区域拓展及产品升级空间,未来三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55和6.69元,目标价154元,对应19年23倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    Q2收入利润加速增长,超出市场预期。公司18H1收入145.4亿,同比+26.1%,归母净利润50.1亿,同比+28.1%,其中Q2收入50.1亿,同比+27%,归母净利润15.3亿,同比+31.3%,Q2收入利润加速增长,超出市场预期。一是7月1号提价经销商提前备货,同时公司上半年减少促销折扣等费用,带来报表收入提升(公司是净收入口径,在全口径基础上促销折扣费用比例减少带来收入提升),二是公司梦系列保持高增,产品结构持续优化,18H1梦增速50%+,海天增速10%+,梦在蓝色经典中占比提升至35%,推动收入业绩双升。Q2预收款20.6亿,同比+40.7%,经销商打款积极性高;回款140亿,同比+30.5%,经营净现金流16.6亿,同比+89.3%,表现靓丽。

    消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升,费用率下降推升净利率。

    公司18H1毛利率71.5%,同比+11.6pct,毛利率大幅提升主要有两个原因:

    一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本之中,影响当期毛利率,自17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率有所回升,但营业税金税率也明显提升;二是由于产品结构不断升级所致,梦之蓝增长迅速占比持续提升。公司18H1销售费用同比去年增长22.7%,主要是广告促销费、劳务费等增加所致,营收高增背景下,销售费用率摊薄下降0.22pct 至8.1%,管理费用率下降0.89pct,净利率同比提升0.6pct 至34.42%。

    渠道调整完毕+清晰产品线+省内升级+省外拓展,公司三年成长路径清晰。公司近年来增速偏低,市场对公司未来增长的持续性表示担忧,我们认为,洋河未来2-3年有望保持稳健增长:1)当前公司省内外去库存已完成,渠道库存降至1月左右,且终端价格提升后经销商毛利得到了较好恢复,渠道动能被重新激活。2)产品线清晰,目前在100/300/400/600等关键价位段,分别有海/天/梦3/梦6等单品卡位,在千元以上则有梦9和手工班等高端产品,清晰产品线为未来发展打下坚实基础;3)省内尽享产品升级,表现为海向天升级,天向梦3、梦6升级,而洋河大曲、老名酒及双沟则逐步被海、天所替代。

    蓝色经典占比不断提升,产品结构持续优化;4)省外增长提速,18H1省内增长22.8%,省外增长30.2%,省外增速提升明显,占比达46.1%。Q2新江苏市场继续保持高增长态势,带动省外高速发展。公司目标2020年省内:省外达到3:7,我们认为,随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外占比将进一步提升,为洋河中期增长打开新空间。

    基本面改善逻辑持续验证,当前价值被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2加速增长,超出市场预期,基本面改善逻辑持续被验证。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55和6.69元,目标价154元,对应19年23倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。