恒顺醋业半年报点评:业绩持续向好,未来成长空间大

18年上半年,公司实现收入8.05 亿元,同比增长9.71%;其中,酱醋调味品实现收入7.41 亿元,同比增长10.99%。酱醋调味品毛利率42.58%,比上年同期增加0.78 个百分点。

    醋类稳,料酒快,各地区均实现增长。分产品看,公司醋产品上半年实现营收5.71亿元,同比增9.15%,料酒实现营收8757万元,同比增30.05%,料酒产品的增速快于传统的醋类产品。毛利率上,公司18年上半年醋类毛利率44.41%,比上年同期提高2.92%。17年公司高端醋销售额2.1亿元,占醋类销售额的21.26%,18H1高端醋销售额1.1亿元,约占18H1醋类销售额的19.28%,预计随着下半年销售旺季的到来,公司高端醋销售占比进一步提升,公司醋类毛利率还会进一步提升。18H1料酒毛利率为31.02%,比上年同期减少7.45%,主要因为公司目前在料酒方面是以提升市占率为战略核心,对收入端更看重。分地区看,公司18年上半年在各地区营收均有所增长,其中华南大区、西部大区和华北大区营收增长达到两位数,分别增长15.56%、14.13%和18.38%,而华东大区和华中大区营收分别增长8.66%和8.92%。从公司在各地区产品销售的毛利率来看,占主营业务收入比例达到50%以上的大本营华东地区最高,达到46.44%,而华南、华中、西部和华北地区毛利率均徘徊在40%附近或低于40%。我们认为公司在非华东区域维持低毛利主要还是为了拓展市场,从18年上半年其他区域高于华东地区的营收增速可以看出公司的战略还起到了一定的效果,尤其是非镇江香醋的传统消费地区的华北地区,营收增速高达18.38%,表现亮眼。

    盈利能力和对上下游议价能力增强,营收质量高。公司18H1实现扣非归母净利1.02亿元,同比增22.01%,快于上年同期15.22%的增速和本期总体营收9.71%的增速,表明了公司盈利能力的增强。另一方面,公司18H1经营活动产生的现金流净额达到2.08亿元,同比增30.12%,快于上年同期6.08%的增速和本期净利润29.21%的增速,表明了公司对上下游议价能力的增强。另一方面,公司18H1销售商品、提供劳务收到的现金9.6亿元,高于公司营业收入的8.05亿元,表明了公司营收质量较高。

    行业整合,市场开拓,公司未来成长空间大。公司的镇江香醋是中国四大名醋之一,具有较高的品牌价值和历史内涵。根据2016年数据,我国食醋行业的CR5不足15%,而日本和德国的食醋行业CR5基本在60%-80%之间,公司作为行业龙头,随着行业的进一步整合以及公司对目前占比相对不高的餐饮行业市场的开拓,未来有望进一步打开成长空间。

    风险因素:餐饮业景气度下滑,高端食醋销量不及预期,食品安全风险。

    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.36元、0.39元和0.42元,对应动态市盈率分别为26.97倍、24.90倍和23.12倍,18年给予30倍市盈率目标价,对应10.8元,继续给予买入评级。