广汇汽车:新车利润略低预期,后市场业务快速增长

上半年豪车终端优惠加大致新车利润增速略低预期。上半年公司4S 店增加34家至771家,其中豪华及超豪华品牌网点增加25家,占4S 店的比例由2017年的26.5%增至28.5%,上半年公司新车销量达40.42万辆,同比增加10.2%,公司主要豪车销售渠道广汇宝信新车销售收入148.44亿元,同比上升5.5%,略低于预期,估计是由于2017年豪车市场需求旺盛,部分经销商甚至出现库存不足的情况,因此经销商普遍对市场前景较为乐观,并在2018年初回补库存较多,一季度豪车销量继续保持高增速,部分原因是交付2017年底的订单,二季度受关税调整预期的影响,市场观望情绪浓厚,迫于库存压力,公司加大终端折扣力度,致使新车利润率略有下降,广汇宝信新车毛利率亦降至2%。7月份,随着关税调整政策落地,市场需求开始释放,根据终端调研,宝马、奥迪等豪华品牌汽车的终端优惠已趋于稳定,随着传统汽车销售旺季来临,优惠幅度有望进一步收窄,预计下半年豪华品牌汽车利润率有望企稳。

    维保业务保持高增长,二手车与金融业务继续领跑全行业。上半年,公司在售后业务方面实现维修台次388.81万台,同比增长12.54%;维修收入73.94亿元,同比增长25.47%,平均单台次营收达1901.7元,较2017年增长3.4%,这主要得益于豪华品牌4S 店持续提升,带来单车售后价值提升。上半年公司二手车销量14.24万台,同比增长80.85%,完成融资租赁台次13.41万台,同比增长57.76%,均远超行业平均水平,保险代理渗透率亦继续提高,公司二手车业务主要以4S 店内生性车源为基础,公司在网点与品牌上的规模优势与各业务的协同效应逐步兑现,预计下半年公司维修、二手车、金融业务仍将维持高增速,营收占比稳步提升,进而强化公司抵抗行业周期的能力。

    多因素致费用率提升,现金净流出增加。上半年,公司销售费用24.17亿元。同比增加26.09%,主要是网点扩张以及营销力度加大所致,财务费用15.1亿元,同比增加37.54%,主要是受汇兑损失影响,由于上半年期末人民币急剧贬值,公司对于美元贷款未充足使用汇率对冲产品,上半年汇兑损失达1.42亿元,而2017年上半年则取得汇兑收益1.34亿元。公司7月开始采用汇率对冲产品,以锁定汇率,应对人民币贬值风险,预计下半年将有效控制汇兑风险。上半年公司经营净现金流出136.28亿元,同比增加113.8%,主要是融资租赁业务资金需求上升,上半年生息资产规模增加30亿,以及库存增加的因素影响。截至6月底,公司存货周转天数达49.6天,高于2017年底的40.3天,预计下半年将逐步降低;得益于一季度偿还大量有息负债,上半年公司资产负债率65.6,低于2017年同期的72.19,整体资产结构良好。

    解除质押+股票回购增强投资者信心。面对市场普遍存在的对大股东高比例股权质押风险的担忧,公司控股股东广汇集团7到8月实施了两次解除质押操作,累计减少质押股份占比4.02%,有利于降低投资者的担忧,目前广汇集团共持有股份占公司总股本的32.50%,其累计质押的股份数占公司总股本20.13%。此外,公司拟以不超过2亿元人民币开展股票回购,截至8月2日,公司股票回购金额超过0.3亿,占公司总股本的0.07%。

    盈利预测与投资建议:上半年公司新车利润略低预期,多因素致费用率提升,现金净流出增加,预计下半年将逐步改善。公司豪华品牌布局日趋完善,抗周期性强于整车厂和豪车经销商,衍生业务领先优势扩大,公司规模效应与协同效应逐步兑现,维持对公司的盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利为44.83亿、53.72亿、62.97亿,对应EPS 为0.55、0.65、0.77元。维持“推荐”评级。

    风险提示:1)经济下行风险:经销商行业对宏观经济高度敏感,目前全球贸易摩擦不断,我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段,如果经济下行,将导致汽车销量下降,经销商库存激增,盈利恶化。2)收购整合不及预期:目前广汇汽车主要通过并购整合实现业务扩张,若被并购企业经营不善,或后续整合不及预期,可能导致公司整体毛利率降低,盈利能力下降。3)后市场业务拓展不及预期:提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋,但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的二手车电商平台等竞争对手不断涌现,对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁,可能导致公司后市场业务发展受限,成长空间受限。