宇通客车:短期业绩承压,下半年毛利率有望提升

支撑评级的要点

    补贴下滑幅度较大,上半年业绩承压。上半年公司客车销售24,780辆,同比增长13.5%;其中新能源客车约8,765辆,同比增长195.7%,销量增长带动公司上半年营收增长29.0%。过渡期内新能源补贴下滑30%,过渡期后补贴最多下滑40%,导致上半年盈利能力受到较大影响。此外受海外客车行业下滑与古巴、委内瑞拉等市场项目订单推迟执行影响,公司上半年海外出口销售3,059辆,同比下降29.8%,海外出口利润率较高,也对利润形成拖累,上半年毛利率整体下降3.5个百分点。其中Q2在销量增长带动下,公司实现营收73.6亿元,同比与环比分别增长35.1%、57.9%;但Q2毛利率下降较快达20.6%,同比与环比分别下滑5.0、2.1个百分点;Q2归母净利润3.2亿元,同比下滑34.2%,环比增长9.2%,Q2业绩同比大幅下滑,环比有所改善。

    三项费用率有所增加,产品升级与“三电”降本助力下半年毛利率回升。公司上半年加强海外高端项目与模块化项目开发、集中对新能源客车进行技术和产品升级,研发支出达7.64亿元,同比增加2.6亿元,且为稳定队伍提升人力成本,导致上半年管理费用率同比增长36.1%。销量增加以及按揭服务费、运费增加也使得销售费用率大幅增长43.1%,但人民币贬值的汇兑收益使得财务费用有所减少,三项费用率合计同比提升0.5个百分点。公司于4月与7月分别收到58.6亿与8.4亿国补款,上半年坏账准备冲回1.1亿元,现金流情况有望改善。随着技术升级完成,下半年公司主销产品大都可获1.21倍标准补贴,产品率先升级有望提升终端销售价格。同时电池、电机、电控重新议价有望在三季度敲定,上游降本将在下半年集中体现,毛利率有望大幅改善。

    新能源行业门槛提高,龙头市占率有望提升。根据方得网数据,上半年公司新能源客车市占率达23.9%,同比提升3.4个百分点。补贴新政对新能源客车技术标准要求提升,行业门槛提升,加之补贴下滑幅度较大,大量低端过剩产能将被驱逐出市场。公司作为行业龙头,拥有技术和资金优势,并有较强的议价能力,公司市占率有望持续提升,推动业绩重回增长轨道。

    评级面临的主要风险

    1)新能源客车销量不达预期;2)单车盈利大幅下滑。

    估值

    考虑到补贴下滑导致盈利能力下滑,我们下调了盈利预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为1.43元、1.61元和1.78元,维持买入评级。