水泥行业:18年中期业绩强劲;料三季度盈喜将为下一催化剂

我们覆盖的所有水泥股均公布了良好的18年中期业绩,经常性净利润同比增幅介乎24% - 224%。我们预期,这些股份未来数个月的前景仍将正面,主要受以下因素推动: (i)多只股份将就2018年第三季发布盈喜,因大多数地区仍受惠去年的低基数;(ii)在未来两到三个月的建筑旺季,水泥价格有望上涨。目前,我们对所有水泥股给予买入评级。我们的推荐次序是海螺水泥(0914.HK)、华润水泥(1313.HK)、中国建材(3323.HK)和金隅集团(2009.HK)。

    18年上半年盈利增长强劲。受惠于水泥价格上涨,海螺水泥、中国建材、华润水泥和金隅集团上半年经常性净利润分别增长143%、224%、148%和24%。至于金隅集团,如果我们仅看水泥业务,18年上半年的税前利润为人民币14.5亿元,较2017年上半年的人民币2.45亿元显著改善。每吨综合毛利(水泥和熟料)方面,海螺水泥的表现最为出色,达到人民币137元。华润水泥的每吨综合毛利也高达人民币133 元左右。中国建材方面,由于业务地域组合较多元化(特别是在与中材股份合并后),每吨综合毛利为人民币106元。金隅集团的每吨综合毛利同样为人民币106元,主要由于华北地区的利用率较低,因该区的季节性模式不同。

    华东、华南和西南部的利用率较佳。在图4 中,我们将2018 年首七个月的熟料产量除以熟料产能,作为产能利用率的参考。不难发现期内利用率最高的地区是华南、西南部和华东,这解释了为何海螺水泥和华润水泥有强劲的盈利和股价表现。就熟料产能而言,根据中国水泥网提供的信息,海螺水泥约80%的产能位于这三个地区,而华润水泥约有90%产能位于这三个地区。中国建材的业务地域组合较多元化,于这三个地区拥有约60%产能。由于下半年的产能不会有重大变化,而这三个地区的需求也不太可能在下半年突然下降(特别是华东和华南,因其经济表现较坚挺),我们预计华东、华南和西南部的利用率将在下半年保持健康水平。最大的受益者仍然是海螺水泥和华润水泥。

    三季度盈喜是潜在催化剂。如图7 所示,除东北部外,多个主要地区的最新水泥价格仍远高于去年同期水平。尤其令人鼓舞的是,今年雨季水泥价格跌幅不大,主要由于库存水平偏低以及大型水泥企业之间有良好协调。因此,若有水泥股在9 月底或10 月发布第三季盈喜亦不会令人意外,这应是引起投资者关注的重大股价催化剂。

    等待有关环保限产的消息。在2017 年第四季度,多个主要地区的水泥价格大涨,主要由于环保核查导致大规模停产及市场供应紧张。根据最新消息,似乎第四季仍有可能出现大规模停产,这可能会再次推动水泥价格走高。

    推荐次序:考虑到盈利前景、市值、地域覆盖等因素,我们的推荐次序是海螺水泥、华润水泥、中国建材、金隅集团。金隅集团作为一家综合企业,可能不是投资者的首选。中国建材也可能相对没有那么受投资者青睐,因为它有较高的Beta 值,在波动市况中或受较大影响。