老百姓:新开店加速明显,费用拖累短期增速

老百姓于2018年8月30日公布2018上半年度报告,公司2018上半年实现收入44.37亿元,同比增长28.45%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长15.65%;实现扣非净利润2.13亿元,同比增长16.33%。公司业绩符合我们的预期。

    扩张节奏加快,门店数量大幅增长。公司在2018年,坚持自建门店与并购模式双轮持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略,截止2018年6月30日,公司加盟店数量达到427家,直营门店总数达2939家。2018H1新增直营门店534家其中,新开门店317家,新增并购门店217家,关闭门店29家,净新增502家,关店率仅为0.99%,连续两年呈现明显下降的趋势。门店数量的大幅增加,为后续几年收入端的持续增长奠定了良好的基础。

    中小成店快速增加,各店型坪效受新开店数量上升影响。2018上半年,公司各级别门店都有增加,其中旗舰店107家,大店204家,中小成店2628家,与2017年上半年相比,分别增加了2.88%、24.39%、58.70%,占比变化分别为-1.76pct、-1.58pct、3.35pct,中小成店数量和占比都增加明显。在门店数量快速提升的同时,公司各个店型的坪效保持了基本的稳定,变化不大:与2017年度相比,旗舰店的坪效依然是119元/平方米、大店坪效从77元/平方米降至76元/平方米、中小成店从43元/平方米降至39元/平方米,合计坪效从59元/平方米降至54元/平方米,主要原因是新开店数量大幅上升以及中小成店数量占比增加拉低了整体坪效。

    公司财务指标平稳,销售费用率受高开店影响。公司2018H毛利率为35.86%,降低0.09pct;销售费用率为22.54%,增加0.54pct;管理费用率为4.72%,降低0.34pct;财务费用率为0.56%,降低0.27pct;净利率为5.82%,下降0.12pct。我们认为整体费用率控制良好,净利率下滑主要受到毛利率及销售费用率影响,都是由于新建门店加速带来的。我们预计该影响仅为短期因素,开店数量的增加稳固了公司后续的增长。

    盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.80亿元、6.15亿元、8.19亿元,同比分别增长29%、28%、33%,公司2018-2020年EPS分别为1.68元、2.16元、2.87元。对应2018-2020年PE估值分别为39X、30X和23X。维持公司“强烈推荐”评级。

    股价催化剂:新建与并购步伐大幅加大、处方外流政策升级

    风险提示:开店计划不及预期;新增与原有门店盈利能力不及预期;费用端出现不可控因素。