王府井:优质门店贡献业绩增量,控费提效驱动利润增长

类别:公司研究 机构:财富证券有限责任公司 研究员:陈博 日期:2018-09-06

报表追溯调整叠加财务费用下降,归母净利润同比大增。归母净利润同比大幅上升的主要原因,一是公司于2018年1月完成吸收合并北京王府井国际商业发展有限公司,系同一控制下企业合并,因此对前期财务报表进行了追溯调整。由于王府井国际存在财务费用和所得税费用,合并后该部分费用会作为非经常性损益扣减公司当期利润,导致比较期公司归母净利润基数较低。二是报告期公司财务费用同比大幅下降,减少的原因是利息支出减少而利息收入增加,对公司业绩产生较大的积极影响。

    自营、租赁模式表现亮眼,奥莱业态稳健增长。公司采用联营、自营以及租赁相结合的模式实行多元化经营,其中自营模式报告期内实现营业收入19.79亿元,同比增长25.39%,毛利率提升0.97个百分点至18.19%;租赁模式报告期内实现营业收入3.19亿元,同比增长22.63%,租赁面积超过35万平米,较去年同期增长了13.7%。从公司业态来看,百货/购物中心业态实现营收106.32亿元,同比增长1.18%,是公司利润增长的强大基础;奥特莱斯业态表现强劲,报告期实现营收17.49亿元,同比增长8.44%,成为公司收入端的新生力量。

    西南、西北地区贡献主要业绩增量,公司全国化战略布局可期。公司销售增长主要来源于中西部地区成熟和成长型门店,公司西南地区报告期内实现营收35.92亿元,同比增长7.77%,其中成都王府井实现净利润2.63亿元,同比增长8.06%;贵州地区销售增幅超13%,显示出强劲的增长活力。西北地区报告期内实现营收19.92亿元,同比增长3.47%,其中西宁王府井实现净利润5953万元,同比增长11.71%。公司华南、东北地区经营实力较为薄弱,计划建设佛山王府井一方城购物中心、长春远洋王府井、沈阳奥莱二期项目补齐短板。目前上述项目均处于建设期,完工开业后将有望提振公司在华南、东北地区的销售业绩,公司全国化深入布局值得期待。

    经营性净现金流正常变动,整体费用率控制良好。报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额为1.05亿元,同比下降62.48%。经营活动现金流量净额较同期减少主要是报告期内支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响所致。报告期内,公司销售期间费用率12.75%,较去年同期下降1.27个百分点。其中,销售费用率10.57%,较去年同期微降0.06个百分点;管理费用率3.48%,较去年同期小幅上升0.13个百分点;财务费用率因利息收入上升、支出下降而降低1.35个百分点。在百货行业竞争激烈的格局下,公司的控费能力值得肯定。

    吸收合并提升决策效率,战略重组提供全新平台。对王府井国际的吸收合并,有助于减少上市公司持股的中间层级,进一步提高上市公司的决策效率、优化公司治理结构。报告期内,公司控股股东王府井东安与首旅集团实施战略重组,为公司提供了良好的发展机遇与平台。公司将持续深化业态转型调整,持续推进业态融合发展,充分利用首旅集团旗下酒店、旅游资源,进一步延展经营类别和服务内容,丰富业态组合,不断增强顾客消费体验。此次战略重组,将有利于公司发挥多业态优质资源融合发展的巨大潜力,提升公司的综合竞争实力。

    盈利预测与投资建议。鉴于公司部分成熟型门店业绩保持高质量增长、奥莱业态表现突出、整体费用率控制良好,同时公司受益于与首旅集团的战略重组,我们预计公司2018/2019/2020年实现营业收入280.41/302.84/330.10亿元,净利润11.60/13.02/14.65亿元,EPS为1.49/1.68/1.89元,对应当前股价PE为11.07/9.86/8.76倍。目前一般零售-百货市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为12.8倍,考虑到公司为全国性的百货行业龙头,品牌优势享有一定的估值溢价,给予公司2019年14-15倍PE,合理区间为23.52-25.20元,维持“推荐”评级。

    风险提示:消费景气度不及预期,新项目建设进度及盈利不及预期。

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