人福医药:麻药王者,历史拐点!

国内医药工业稳健增长,Epic业绩下滑导致国外业务短期低点。公司上半年净利润5.02亿元(+33.5%),扣非后归母净利润2.55亿元(-28.6%),主要原因EpicPharma核心品种熊去氧胆酸胶囊降价,净利润同比下滑91%,同时利率上升导致财务费用同比增长42.9%。分板块看,1)医药工业:受益于多科室推广,宜昌人福收入15.79亿(+23%),净利润4.1亿(+32%);EpicPharma收入2.45亿(-32%),净利润844万元(-91%),同比大幅下滑原因是主要品种熊去氧胆酸胶囊价格下降;美国普克和武汉普克通过业务结构调整上半年首次扭亏,并逐步向好;葛店人福收入2.63亿元(+26%),净利润2422万元(+39%);新疆维药收入(+22%),净利润(+6%);武汉人福收入3.14亿元(+100%),净利润3200万元(+73%);2)医药商业:巴瑞医疗收入6.22亿元(+18%),净利润1.25亿元(+9%),湖北人福收入23.87亿元(+19%),净利润5500万元(+45%);3)两性健康:乐福思收入7.52亿元,净利润1529万元。

    多科室推广&医保放量&新品获批在即,麻药业务开始提速。宜昌人福上半年收入15.79亿元(+23%),净利润4.1亿元(+31%),预计全年收入突破30亿元,预计2020年收入接近50亿元,净利润13亿元,预计未来3年收入端超过20%增长,净利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速,源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长:1)销售团队不断壮大,从原来的几百人到现在3000多人销售团队,多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室,持续提升单个医院使用量;2)氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量,18H1收入端均实现翻倍以上增长,瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制,上半年收入增速26%;3)在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产,19-20年有望获批上市,阿芬太尼报生产已纳入优先审评,预计19年获批。随着新品纳入医保,和逐步获批,宜昌人福将实现“大麻药布局”(麻醉镇痛+镇静),麻药业务有望提速。

    市值已充分反应悲观预期,18年将是业绩低点,麻药提速+归核化,19年业绩有望开始反转,首次覆盖,买入评级。未来三年麻药提速至25%-30%增长(预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元),预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产,1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用,麻药核心业务价值体现!不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic计提减值(减值预期已反应在股价),预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿,对应PE27/19/14倍,19年起业绩明显提速。通过分部估值法,18-20年合理估值222亿元,277亿元,327亿元,相比目前市值,2年一倍空间,建议中线投资者积极买入。

    风险提示:归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。