益丰药房:内生+外延共同驱动,业绩表现靓丽

事件:公司发布2018年半年报,2018H1实现营业收入 29.9 亿元(+33.7%)、 归母净利润2.3 亿元(+45.5%)、扣非归母净利润2.1 亿元(+37.3%)。

    业绩高速增长,规模效应体现。1)公司营业收入较2017 年同期增长33.7%, 主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下,估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右,外延外延并购对公司2018H 净利润增长贡献约7%。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升,2018H1,公司综合毛利率40.6%,提升0.8pp,销售费用率26.72%, 提升0.14pp,主要是新开门店增加相应费用;管理费用率3.81%,下降0.27pp, 规模效应凸显。

    门店布局加速,长期增长可期。截止2018 年6 月30 日,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2499 家连锁门店,2017 全年净增门店524 家,其中,新开门店251 家(含新增加盟店36 家),收购门店209 家,关闭20 家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,一般来说,新店营业后12 个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右, 第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。按照公司规划, 2016-2018 年完成新建1000 家门店,同时完成相当于1000 家门店销售规模的并购目标,预计公司目前的高增速在3-5 年将持续。

    零售药店行业景气度高,公司尽享红利。1)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。

    盈利预测与评级。由于公司2018 半年报超预期,收购的新兴药房即将贡献业绩增量,我们上调了盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为46倍、35倍、26倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。

    风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。