上海机场:Q2利润增速放缓,关注容量调增进展

事件:

    上海机场披露2018年中报。上半年,公司实现营收45.04亿元(+15.6%),归母净利20.22亿元(+19.2%),EPS1.05元(+19.3%),加权ROE7.73%(+0.4pct)。

    评论:

    1、Q2收入和利润增速放缓,略低于预期

    2018Q1/Q2,上海机场飞机起降2.7%/3.2%,旅客吞吐量+5.5%/9.4%。二季度,公司实现收入22.24亿元,同比+11%,增速环比Q1下降9.3pct。一方面,内航内线收费从17Q2起提价10%,基数原因拖累Q2收入增速约2pct;另一方面,中免于一季度末完成对日上上海的收购,销售策略或有所变化,拉低非航增速。

    二季度,公司营业成本10.67亿元,同比+8.6%,增速和Q1基本持平;毛利率52%,环比提升1.3pct,同比提升1.1pct;投资收益为1.94亿元,同比-16.8%,降幅较Q1扩大13.5pct。上半年,公司广告收益1.68亿元(-0.5%),油料公司收益2.62亿元(+1%),但自贸一区基金亏损0.28亿元,去年同期盈利0.12亿元,拖累了投资收益。二季度,公司归母净利10.04亿元,同比+11%,增速环比Q1下降18.6pct,略低于预期。

    2、免税重新招标落地,扣点率符合预期,但保底分成超预期

    今年7月,日上免税中标浦东机场7年(2019.1.1-2025.12.31)免税经营权,保底分成合计410亿元,扣点率42.5%,其中T1合同为2022.1.1-2025.12.31,卫星厅自启用日起始。

    参考首都机场和白云机场免税招标结果,我们认为42.5%的扣点率基本符合预期。基于11%的免税销售额增速和5%的国际线客流增速假设,我们估算上海机场免税保底销售客单价将从目前的240元提升至2025年的400元左右。

    3、准点率符合调增容量条件,主业空间有望在下半年打开

    上半年,浦东机场完成飞机起降25.1万架次(+3%),增速较17年下降0.5pct,其中国内/国际/地区起降架次分别增长0.2%/7.1%/4.2%;主要是容量标准迟迟未能提升。

    通过宽体机置换和国际线投入增加,公司完成旅客量3669万(+7.5%),增速较17年增长1.4pct,其中国内/国际/地区客流分别增长3.7%/12.6%/6.3%。

    2014年7月,浦东机场高峰小时容量从65提升至74(+13.8%)。2016年初,借助于时刻资源分配机制改革,高峰小时容量进一步上调至76,此后由于准点率长期不达标,高峰小时容量迟迟未能上调。

    但浦东机场现有2座航站楼和5条跑道(5跑道为试飞跑道),实际高峰小时容量远低于基础设施的承载能力。考虑到19年卫星厅投产,航站楼保障能力也十分充裕。

    2017年9月民航新政后,全国航班准点率持续提升,浦东机场正常率连续九个月(2017.10-2018.6)超过80%,民航局从今年5月1日起恢复受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请。根据民航局相关规定,调增机场容量标准的基本条件是:1)最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件;2)最近一年内,机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。浦东机场准点率已经符合调增容量的条件。

    4、资本开支可能低于预期,18年关联租赁金额保持稳定

    公司目前的重大资本开支为飞行区下穿通道和5号机坪改造以及三期扩建工程。飞行区下穿通道和5号机坪改造工程预算投资19亿元,累计投入8.7亿元,工程进度90%;三期工程预算投入201亿元,累计投入56亿元,工程进度70%;项目进度均超过累计投资占预算比例,资本开支可能低于预期。

    根据公司和集团签署的协议,2018年上市公司向集团租赁资产场地的金额为7.03亿元,同17年基本持平,减轻成本压力。

    5、投资策略

    我们预测公司18/19/20年EPS为2.2/2.82/2.74元,对应当前股价PE为26/20.2/20.8X。

    公司免税业务重新招标落地,18下半年主业增长空间有望打开,但即期估值基本合理,且卫星厅投产后成本面临不确定性,我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    6、风险提示:免税客单价低于预期、租金上调、空域资源紧张