大秦铁路:运量稳步增长,中期稳态利润140亿
事件:
公司披露2018年中报。上半年,公司实现收入372.33亿元(+36.1%),归母净利润81.9亿元(+7.5%),扣非后归母净利82.09亿元(+7.3%),基本EPS0.55元(+7.8%),加权ROE 7.94%(-0.26pct)。
评论:
1、杂费清理和清算成本增长对业绩略有影响,中报基本符合预期上半年,铁路货运持续复苏,公司完成货物周转量1894.1亿吨(+10.2%);实现主营收入367.83亿元(+37.2%),其中货运286.44亿元(+35.1%),客运35.04亿元(+25.5%),其他46.35亿元(+64%);主营成本274.23亿元(+51.5%),其中人工74.58亿元(+6.1%),折旧28.91亿元(+12.2%),清算成本(货车使用费、客运服务费和货运服务费)123.28亿元(+203.5%);毛利94.83亿元(+7.1%),归母净利润81.9亿元(+7.5%)。
分季度看,Q1/Q2大秦线完成运量1.14/1.11亿吨,同比+9.9%/4.8%;公司实现收入179.73/192.6亿元,同比+44.35%/+29.2%,毛利47.08/47.75亿元,同比+27.9%/ -7.7%,归母净利41.13/40.97亿元,同比+29.53%/-8.5%。我们认为Q2利润同比下滑和铁路清理杂费以及清算成本增长有关,中报基本符合预期。
2、运价易涨难跌,杂费清理影响基本出清市场担心运价再次下浮(类似16年2月),但当时煤价在350左右,煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算,供改下秦港(5500K)动力煤波动区间535-725元/吨,煤企利润中枢大幅抬升,运价易涨难跌。2018年起,铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%,公司管内运价实际上浮约7%,强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放;货运清算从分段清算调整为承运清算,利好大秦铁路等发货为主的运输企业。
2017年6月1日,铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里,18年又进一步取消(大秦线实际运价未下调)。2017年8月1日,铁总清理铁路货运杂费,其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。我们认为从三季度开始,杂费清理的影响将基本出清。
3、分流风险可控,本线中期满产,弹性在于其它线路货运和客运大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划,2020年铁路货运量达到47.9亿吨(增量11亿吨/年均增长9.1%),其中煤炭运量28.1亿吨(增量6.5亿吨/年均增长9.2%),疏港矿石6.5亿吨(增量4亿吨/年均增长38%),集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着:铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多,而白货(集装箱多式联运)有望成为铁路货运新的增长点。
上游煤炭产能进一步向三西地区集中,其中山西产量基本稳定,内蒙古和陕西大幅增产。
晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势;晋中南煤源可能部分被瓦日线分流,但并非核心市场;神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上,准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近;朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革,大幅降低朔黄线分流风险;
铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争;蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性(产能4.5亿吨/17年4.3亿吨),但大秦线仅占公司收入的一半左右,忽视了其它线路货运和客运增长。
4、股息率5.3%,维持“强烈推荐-A”评级不考虑运价上浮因素,我们预测公司18-20年EPS 为0.96/0.96/0.97元,对应当前股价PE 为9.5/9.4/9.4X,50%的分红比率下18/19年股息率5.3%/5.3%。横向比较,公司PE 和煤炭股相当,明显低于公路(12X)、机场(20X)和港口(20X);纵向比较,9.5X PE 基本处于11年以来的中枢位置(14年中极端估值曾经跌到6X PE,但当时铁路货运已经开始景气下滑)。我们重申大秦铁路防御性价值,5.3%的股息率具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。
5、风险提示:黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调。