益丰药房:业绩持续高增长,门店扩张速度同比上升

业绩持续高增长,销售毛利率同比小幅提升

    公司2018H1实现营业收入29.93亿元,同比增长33.71%,公司老店内生性增长能力强的同时保持较快的门店扩张速度,带动公司收入端持续较高增长;实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%;实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%,利润增速高于收入增速主要受毛利率小幅提升、财务费用同比大幅下降等因素影响。公司2018H1销售毛利率为40.58%,同比上升0.76个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。

    2018H1门店总数高速增长,借助资本优势加速跑马圈地

    截至2018年6月底,公司门店总数达2,499家(含加盟店116家),同比增长40.16%,2018H1净新增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。公司2015-2017年净新增门店分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,考虑到公司2018H1净新增门店440家且已发起的15起并购投资业务中6起未完成并表,预计公司2018年全年门店总数同比增速较2017年将有所提升。

    根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。

    控股收购新兴药房,拓展公司经营版图

    公司2018年1-8月发生15起并购投资业务,其中完成或推进2017年并购项目交割6起,新签并购项目9起,合计转让金额达21.76亿元,保持较快的外延式扩张速度。

    2018年7月公司公告披露,公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。

    我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。

    风险提示

    门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

    投资建议

    未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以8月27日收盘价58.06元计算,动态PE分别为50.41倍和38.07倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2018年全年门店扩张速度同比将进一步提升,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。