元祖股份:现金流强劲,中秋旺季值得期待
事件:8月28日公司发布半年报,18H1营收为7.17亿元,同比增长8.56%,归母净利为2105万元,同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元,同比增长12.7%,符合预期;18Q2营业利润6131万元,同比增长61%,归母净利5088万元,同比增长127%,收入符合预期,利润超预期。
收入端符合预期,二季度环比提速主因端午粽子热销+湖北市场发力+门店电商发力。18Q1公司收入2.7亿元,增速2.45%,18Q2收入增长12.7%,公司收入季度波动较明显,主因节庆产品收入占比大带来的波动。1)从产品端看,粽子二季度端午热销带动。根据渠道草根调研,预计18Q2粽子收入占比45%,增速在20%左右,其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品热销,成为节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%,增速在8%-10%。2)从区域分布看,湖南湖北四川地区增速领先。公司门店分布全国100多个城市,其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域。从上半年营收看,四川地区2.7亿元,+12%、江苏1.98亿元,+8%、浙江6816万元,+4%、湖北6079万元,+13%、湖南986万34%,华中和西南市场整体增长较快,端午节庆氛围浓厚、品牌的历史沉淀+渠道精耕塑造了区域客户的消费忠诚度和粘性。
公司以自营门店为主占比约88%;加盟店收入占比仅12%,电商增速最快。1)18H1公司拥有门店共计607家,同比17H1门店584家,增长3.8%,单店营收提升4.76%,主要增量,一是电商渠道增速快,增加单店的覆盖半径和下单率(小包装产品消费频次增加);二是公司销售人员激励到位,节庆产品动销好+带动了门店的收入增长。2)公司电商以自营方式(官方网站、微商城、天猫等)或代销方式(京东、美团、饿了么等)开设电子销售平台,与线下门店互动,信息传递、业务配合与往来结算,“2小时送达、7公里内免费”宅配服务顺应当前年轻群体的消费习惯。电商渠道逐渐发力,上半年收入1.07亿元,同比+35%,净利率5.5%,贡献收入占比15%,利润占比28%,成为新的增长点。
产品继续稳步升级,增加小包装规格增加消费频次,18H1毛利率61.5%基本持平。1)18H1成本上涨比收入略高0.53%,造成毛利率同比下降0.19pct,其中18Q2毛利率62.1%,同比-0.31pct,整体变动较小。2)公司产品以礼盒包装为主,节庆产品存在频次低,对单价和规格不敏感特点,间接提价路径通顺。2018年公司端午粽子传统产品单价不变,雪龙粽、雪冰粽热销毛利率较高,小部分产品包装规格从10颗改为9颗;龙粽三宝(三种口感)售价238元/盒比单一口感包装228元/盒贵单价增长4%且销量更高,这说明节庆礼盒产品通过产品口感多样化、包装升带动的产品升级可持续。我们预计随着中秋月饼热销,毛利率继续保持平稳或小幅提升。
18H1期间费用率58.4%,下降1.23pct,主因管理费用率下降超预期。1)18H1管理费用率7.65%,同比下降1.03pct,主因人工成本2315万,在管理费用占比42.2%,公司精简管理人员,同比下降5%,公司研发费用644万,同比+14%表明对产品的重视。2)销售费用变动看四块:职工薪酬、租金、广告、运输分别占比39%、22%、16%、7.7%。18H1销售费用率50.7%,同比下降0.22pct。人工成本及门店租赁费用在短周期内具有“固定成本”的特性,上半年仅增长8%、5%,非常稳定。广告费用5856万元,同比+24%,是销售费用中最大的增量。从季度看,18Q1销售费用率63.4%,同比提升5.5%主因央视投入900多万广告,集中一季度计提,18Q2销售费用率43%,同比下降3.2pct,环比逐渐下降,利好业绩逐季节释放,18Q2营业利润增长在61%,环比同比加速。3)闲置资金进行理财产品投资收益1511万,同比去年多688万,加之处置非流动资产损失(去年工厂改造报废冷库等资产)减少,进一步利好利润的释放。归母利润增长513.8%。18Q2公司营业利润增长61%,归母利润增长127%。
公司现金流依旧强劲,礼券对公司业绩的影响有多大?18H1经营活动产生的现金流量净额1.3亿元,同比+124%,经营活动现金流入9.34亿元,比营收高2.17亿。公司应收账款9639.5万元,同比+80.6%,主因端午收入好于去年,且端午节令时间延后到6月,晚于去年同期,部分应收款还在帐期内。应付账款1.3亿元,同比+53.6%,主因端午节令时间延后,部分仍在还在信用期内的款项尚未支付供应商。2)公司卡券的确认原则?会员兑换的元祖预售券在使用前在预收款项反映,实际使用后才能确认收入。公司发行节令券、非节令券及元祖卡等卡券,购买可全国门店提货或配送上门。公司上半年预收款5.9亿,其中卡券销售额5.8亿,占期末总资产比重29%,对公司的营收影响也较大。18H1预收款比年初增长18%,18Q2环比18Q1增加3904万,说明部分中秋礼券销量情况良好,18年全国大部分省市工会节庆礼券福利提升明显,卡券贡献增量较多。
二季度反映节庆需求旺盛,全年业绩核心还是看三季度。公司业绩季节性波动较强,从历史业绩看,一二季度收入占比35%,利润贡献较少;三四季度收入合计占比65%,贡献90%以上利润,因此三季度最为关键。受益烘焙行业高成长+2018年工会福利标准提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动,预计三季度月饼销量可维持双位数,产品升级继续带动单价提升,毛利率逐季提升,费用率小幅下降,利润加速释放。加之2017年中秋延后带来17Q3低基数,预计18Q3的收入利润会更加靓丽。
盈利预测及投资建议:我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.88、26.02亿元,同比+13.4%、13.5%、13.7%;净利润分别为2.44、2.93、3.57亿元,同比+20.0%、20.1%、20.8%,对应当前PE仅17X,估值存在修复空间,给予“买入”评级。
风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域及门店扩张不及预期。