宇通客车:阵痛将尽,曙光可期

类别:公司研究 机构:平安证券股份有限公司 研究员:王德安 日期:2018-09-05

事项: 公司发布2018年半年报,1H18公司实现营业收入120.17亿元,同比增长29.03%,实现归母净利润6.16亿元,同比下降23.42%,EPS为0.28元。

    平安观点:

    过渡期补贴退坡叠加竞争环境恶化致新能源客车成本加大。上半年,公司客车总销量2.48万辆,同比增长13.5%,这是由于新能源补贴新政策过渡期截止于6月11日,使市场出现抢装潮,上半年公司新能源客车销量占公司客车销量的比重由2017年同期的13.8%增长至36.0%,新能源客车单车价值量更高,助力公司上半年营收上升29.03%。公司上半年净利润下滑23.42%,估计由于上半年公司承担了补贴退坡的成本,公司在2018年2~6月分别售出大、中、小型新能源客车3828辆、3602辆、351辆(均为中客网数据),按照2017年标准的0.7倍补贴,即过渡期大、中、小型客车单车承担补贴退坡金额分别约为9万元、6万元、2.7万元,因此,上半年公司共承担补贴退坡金额5.7亿元左右。为满足新的补贴政策要求,宇通已率先吹响了新一阶段产品推广的号角,5月18日宇通召开新品发布会,推出了多款足以拿到1.21倍最高补贴的全新产品,宇通新能源客车在能耗、安全性等方面均优于竞争对手,下半年公司或将通过少量提价,让客户承担小部分上升成本,由供应商承担大部分补贴退坡成本。

    下半年电池成本与费用率或将改善。公司2017年电池价格三季度才确定,估计2018年大概率也在三季度定新一年度电池采购价,因此,我们估计上半年公司仍以2017年底电池成本入账,或对半年报带来一定负面影响。待3Q18敲定新的电池采购价后,公司大概率将追溯调整上半年电池成本。此外,下半年通常为客车行业销售旺季,公司往年研发费用主要于四季度确认,有利于平抑全年利润波动,但由于2018年增加补贴过渡期,公司为开发新品满足新的补贴政策以及开发进军海外市场的高端车型,于上半年加大了研发投入,扩大了研发团队规模,上半年公司研发投入7.64亿元,同比增长51.37%,管理费用中职工薪酬4.7亿元,同比增长31%。

    2018年以来,公司已两次收到国家新能源补贴款共计66.97亿元,按照补贴新政规定,申请补贴的行驶里程门槛由3万公里减为2万公里,目前公司达到2万公里要求的应收补贴款为33.31亿元,随着补贴逐步到位,预计公司的财务费用与减值损失将得到改善。

    龙头地位依然稳固,年底或现抢装潮。从新能源车型销售结构上看,公司新能源客车车型结构多年保持以大型中型为主,单车利润更高,且公司大中型新能源客车销量远超竞争对手,2018年上半年公司新能源客车市占率比2017年同期增加10.7个百分点,达到27.4%,而主要竞争对手市占率均出现不同程度下滑,公司行业龙头地位稳固。我们估计2018年公司新能源客车销量将达到2.6万辆,有望实现30%市场份额。预计2019年新能源补贴标准仍将继续大幅退坡,因此2018年底可能出现抢装潮,带来年底高销量。2020年后补贴可能完全退出,新能源客车单价中补贴占比急剧减少,将导致大量低端产能快速出清,品牌与产品差异将体现在价格差异上,龙头客车企业凭借规模优势享受更低的电池成本,市场份额将稳步上升。

    海外市场波动致出口下滑,长期依然可期。上半年,受美国贸易政策影响,新兴市场国家经济普遍受到拖累,公司部分主要出口国如古巴、委内瑞拉等市场订单推迟执行,导致公司上半年出口仅3059辆,同比下降29.8%,估计公司2018年出口量可能与2017年持平。但随着公司持续加强高端产品的研发投入,未来公司将积极进军发达市场,与奔驰、沃尔沃直接争夺欧洲等高端市场。预计公司海外高端客车带电量与续航里程均优于奔驰竞品车型,成本回收周期则显著短于竞争对手;且公司拥有更低的电池成本,更高的生产效率。针对部分地区存在的地方保护,我们估计公司有望通过将部分非核心部件转移至当地组装增加就业来规避地方保护,从而更好地发挥自身优势取得订单。

    盈利预测与投资建议:过渡期补贴退坡叠加竞争环境恶化导致公司新能源客车成本加大,下半年随着电池价格确认和补贴到位,公司费用率有望改善,长期来看,公司新能源客车市占率稳步提升,补贴退坡将继续扩大公司与对手的差距,随着研发投入加强,公司出口有望抢占欧洲发达市场。但短期内全球贸易环境恶化或将对公司出口业务产生不利影响,因此我们调低了公司短期盈利能力预期,调整后2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.70元、1.74元、2.22元(原业绩预测为2018、2019、2020年每股收益依次为1.73元、1.90元、2.26元),维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)客运市场可能继续受高速铁路、城际铁路建设影响,市场需求存在进一步萎缩风险;校车市场可能存在政策扶持力度不足,需求下滑风险;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)出口市场存在美元升值和贸易摩擦等因素导致的新兴市场和发展中国家市场宏观经济复苏出现不确定性,目标市场国家货币贬值、支付能力下滑风险。

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