汇川技术跟踪笔记之一:十年之期看汇川,轻舟已过万重山

此篇报告为汇川系列报告的开篇之作,我们的初衷,一为读懂汇川,努力复现其一路走来的曲折激荡,从行业出发、聚焦于产品;一为把脉行业,国内制造业的式微兴盛可由优秀企业的动向得窥一二。这篇报告中,我们想探寻的是,过去的十五年,汇川是如何一步步走过来的,有过哪些重要的变化抉择。

    第一个十年(2003~2012):“幸运”且“能干”,变频器的破壳之路。汇川的第一个十年正值房地产的黄金发展期,05年后中国成为全球最大的电梯消费和生产国,同年汇川的标志性产品NICE系列电梯驱控一体机上市,其后市场份额不断扩大,目前年出货量20多万台,占据国内市场1/3的份额,是国内最大的电梯一体机供应商。国内低压变频器市场规模从1999年的28亿增长到2011年的近200亿,08年前的高增长源于投资和出口快速增长拉动各行业需求增长,尤以高能耗行业为主,这类项目型市场变频器需求最紧俏。汇川创业之初坚持研发矢量变频器,公司变频技术上的不断突破,叠加行业应用的拓展,带来变频业务较快增长,07-12年通用变频收入CAGR达22%,迄今累计出货量超过80万台,国内市场份额仅次于ABB和西门子。在各个下游子行业持续不断深入挖掘和定制化是汇川在变频器领域成功的要因,也是拉动公司第一个十年业绩增长的核心动力。

    第二个十年(2013~2022):增量到存量,伺服的进击。2012年以前,国内制造业新建固定资产投资增速维持在较高水平,2013年后国内第二产业就业人员进入负增长时代,制造业全社会固定资产投资中的改建固定资产投资占比逐年上升,企业投入更多比例的资本用于技术改造,带动伺服下游多个行业设备需求的增长,其中电子制造和工业机器人领域增长显著。汇川2009年开发出伺服,后于2011年在意大利成立研发中心,同年收购汇通,光电编码器自主生产;2013年推出伺服IS600P和拳头产品IS620P系列,同年收购伊士通,整合电液伺服产业链;2017年IS810和SV820多轴伺服传动上市,其中SV820性能与安川、松下新一代伺服相当。汇川伺服产品定位上是以进口替代为目标,主张差异化和定制化模式,将业务范围做小,小业务内做专做精,由点及面扩大市场份额;营销策略上不做短视的价格竞争。汇川有最全的产业链,产品技术过硬铺基石,品牌推广造阶梯,工业机器人和电子制造均有亮点,进口替代和集中度提升并举,产品迭代加快,未来份额提升或将加速,伺服业务量利齐增。2017年公司伺服业务实现收入9.34亿元,同比增长86.2%,我们认为汇川未来3-5年有望做到和安川、松下相当的规模,实现三年翻番的增长。

    棋至中盘:新能源乘用车电控+机器人放量在即。汇川自08年开始研发新能源汽车电控,于2013年供应灯塔客户宇通,2017年乘用车通过了ISO26262功能安全流程认证和TS16949体系认证,目前部分定点车型实现批量销售,未来国际客户和高速减速器是拥抱全球市场的关键;SCARA和小型六轴将是未来工业机器人增长较快的领域,2017年汇川工业机器人相关业务收入增速184%,其中SCARA销售近千台,主要面向3C、光伏和LED制造等环节,小型六轴目前也研制成功进入推广阶段,2018年工业机器人业务有望实现和去年同量级的增速。

    投资建议:通过对公司过往十五年发展的梳理,我们认为汇川当下正处于第二个十年的关键发轫期,对应的是国内精益制造+进口替代的时代迫求,公司业务总体呈现“老中青”三代梯度发展态势,精准的行业定位及精进的产品竞争力,有望熨平经济周期的波动,实现业绩的持续稳健增长。我们维持公司18~20年的业绩预测,预计18~20年公司归母后净利润同比增长18.7%/26.1%/24.6%,为12.58/15.86/19.77亿元,EPS为0.76/0.95/1.19元,对应8月27日收盘价PE分别为36.5/29.0/23.2倍,看好公司持续受益于制造升级+进口替代+动力总成的成长前景,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。