山鹰纸业2018年中报点评:纸业高景气与收购并表,驱动公司业绩实现高增长

事件:18H1 公司实现营收119.54 亿元,同比增60.21%,归母净利润17.06 亿元,同比增106.48%;单Q2 营收65.35 亿元,同比增59.89%, 归母净利润11.01 亿元,同比增179.80%,业绩高增长符合预期。

    北欧及联盛纸业并表、包装纸景气高位推动公司业绩实现高增长:上半年公司业绩高增长主要受益于:1)北欧、联盛纸业并表:18H1北欧、联盛纸业分别实现收入12.12亿元、15.67亿元,剔除并表因素,我们测算上半年公司内生收入增长为22.96%。销量方面,上半年公司实现原纸产量231.50万吨(+30.86%),销量228.45万吨(+35.19%)。2)包装纸价格上涨:根据卓创数据统计,18H1箱板纸、瓦楞纸均价分别为5175元/吨、4434元/吨,同比上涨分别达到21%、11%。我们认为,18年箱板/瓦楞纸行业景气度仍将维持相对高位,随着旺季的逐步到来,价格仍有一定上涨空间;加上北欧、联盛纸业并表,公司业绩有望保持较高增长。

    受益包装纸价格上涨及联盛纸业技改,盈利能力持续提升:18H1公司综合毛利率23.16%,同比提升1.20pct,其中造纸板块毛利率26.06%,同比提升1.13%,主要受益于纸价上涨和联盛纸业技改吨纸盈利能力提升,虽同期原材料国废价格也持续上涨,但公司外废配额获取能力逐步提升,且废纸回收渠道稳定,成本控制能力较强。截至目前,18年公司累计获进口废纸配额203.89万吨(前18批次),占总配额比重达到14.23%。 费用率方面,报告期内公司期间费用率9.90%,同比下降0.86pct。

    深耕包装纸领域,发挥上下游产业链协同效应:公司为华东地区包装纸龙头企业,同时充分利用上游纸厂优势,灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500万吨(含北欧和联盛纸业,联盛考虑技改)。公司在建项目包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目,上述项目投产后,公司包装纸龙头地位将进一步巩固,规模优势将进一步凸显。

    对盈利预测、投资评级和估值的修正:基于纸业仍维持较高景气度,以及公司新增产能稳步投产,维持18-20 年净利润26.01/31.40/38.43 亿元, 对应EPS 为0.57、0.69、0.84 元,当前股价对应PE 分别为7X、5X、4X。给予公司18 年9 倍PE,对应目标价5.13 元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,公司新增产能释放不及预期