中国国航2018年中报点评:单位扣油成本持续下降推动业绩同比增长4.3%,小幅超预期,扣汇大幅增长42%,强调“强推”评级
公司公告半年报业绩:报告期内,实现收入642.42亿元,同比增长11.96%,归属净利34.69亿元,同比增长4.27%。分季度看:收入端,Q1实现316亿元,同比增长9.1%,Q2实现326亿元,同比增长14.71%,归属净利端,Q1实现26.3亿元,同比增长79.2%,Q2实现8.4亿元,同比下降54.8%。
扣汇利润总额大涨42%:上半年人民币累计贬值1.3%,其中Q1升值3.8%,Q2贬值5.2%,去年同期为升值2.3%。因此上半年汇兑损失5.2亿元(Q1收益16.7亿元,Q2损失21.9亿元),去年同期为收益12.7亿元。扣除汇兑后的利润总额为55.13亿元,同比增长41.9%。扣汇扣投资收益仍然增长20%。
经营数据:ASK及RPK同比分别增长12.4%及11.7%,客座率80.48%,同比下降0.54%,其中国内客座率同比下降0.82%,国际同比下降0.49%。
客公里收益水平:公司客公里收益0.5282元,同比下降0.13%,其中国内0.5902,同比提升1.44%,国际0.4084,同比下降1.78%,港澳台同比下降3.2%
座公里收益0.4252元,同比下降0.8%;座公里成本0.4055元,同比增长1.25%
油价高企造成成本上升,单位扣油成本显著下降。1)公司营业成本542.52亿元,同比增长13.84%,主因油价上涨带来成本上行(上半年综采成本均价4957元/吨,同比提升17.5%)。航油成本175.8亿元,同比增长29%,占成本比重32.4%。敏感性:公司测算平均采购价格增长10%,影响利润17.58亿元。但燃油附加费的恢复征收料将削弱燃油成本敏感性。2)单位扣油成本显著下降。扣油成本366.7亿元,同比增长7.8%,单位座公里扣油成本同比下降4.2%。各细项单位成本均下降,占比前三的项目职工薪酬(16%)、起降(14%)、折旧(12%)单位座公里成本分别下降3%、1.5%及5%。我们认为降本增效是2018年行业新风,而国航明确执行成本领先战略。
费用继续严控,投资收益贡献上半年利润增长。1)销售费用30.63亿元,同比下降0.09亿,销售费用率4.53%,同比下降0.56个百分点,管理费用率3.27%,同比微涨0.07个百分点,主要系员工薪酬增加,财务费用19亿元,扣汇财务费用13.1亿元,扣汇财务费用率1.9%,同比下降0.68个百分点,三费率(扣汇)合计下降1.17个百分点。2)上半年投资收益3.78亿元(去年同期为亏损3.64亿元,主要因确认国泰航空投资损失1.57亿,同比减亏5.08亿。
公司拟以24.39亿元价格转让国货航51%股权给集团子公司,交易完成后公司将不再持有国货航股权。这是继东航剥离东航物流后又一起货运剥离案,有助于公司聚焦客运主业,规避货运周期性,提升整体盈利稳定性。
盈利预测及估值:1)基于人民币对美元6.8及布油75美元的假设(原假设汇率6.5),调整18-20年实现归属净利分别为77(原预测97)、133(原预测157)及175亿元,对应当前PE14.5、8.4及6.4倍。2)汇率企稳助于航空股反弹。公司带息美元债占比37.4%,较17年底下降4.2pct,人民币波动1%影响利润2.35亿元。3)看好18-20年三年行业景气向上,18年受汇率及油价等外部因素影响掩盖了主业改善,19年望充分释放业绩弹性,维持“强推”评级。
风险提示:油价大幅大涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。