利尔化学2018年中报点评:草铵膦技改放量,广安项目陆续落地

事项:

    (1)2018半年报:上半年实现营业收入18.22亿元,同比+49.45%,实现归母净利润2.61亿元,同比+74.51%。第二季度实现营业收入9.17亿元,同比+32.22%,环比+1.33%,实现归母净利润1.45亿元,同比+59.14%,环比+25.00%。

    (2)2018三季报业绩预告:预计归母净利润同比+40%-70%。 评论: 草铵膦量价齐升驱动收入业绩增长。2018上半年,公司收入及业绩实现高速增长,主要原因是:

    (1)草铵膦技改项目达产放量:公司持续对绵阳基地的草铵膦生产装置进行技改,2017年底实际产能已提升至700吨/月,年化产能8400吨,较技改前(5600吨/年)增加50%。

    (2)价格同比增长:国内草铵膦多为格式法,开工不稳且排污量大,技术+环保壁垒使得草铵膦市场供货紧张,2018上半年草铵膦均价为18.69万元/吨(含税),同比提升14.09%。 受益人民币贬值,Q2利润率环比提升。2018上半年,公司综合毛利率达到32.06%(同比+5.31%),净利率达到15.89%(同比+1.66%),主要受益于公司产业链一体化的优势,此外,收购赛科化工进一步加强对上游关键原材料管控,利润率提升。公司Q2毛利率(33.54%)和净利率(17.34%)环比分别提升2.95/2.92pct,主要是人民币贬值产生汇兑收益所致。

    草铵膦扩产增厚业绩。目前草铵膦行业呈现供需紧平衡局面,百草枯退市+抗草铵膦作物推广+草甘膦耐药性增加拉动草铵膦需求快速提升。公司广安基地草铵膦二期7000吨/年装置已建成调试中,投产后草铵膦供应增加,供需缺口缩小,价格大概率下滑。国内大部分生产工艺为格式法,该法完全成本约为9-10万元/吨,根据我们测算,当草铵膦价格降至11-12万元/吨(不含税)左右时,使用格式法的企业难以盈利。广安基地的草铵膦成本已优化至6-7万元/吨,在产品价格下滑、行业洗牌的进程中,公司成本优势凸显,稳定、大规模供货能力突出,产品竞争力望进一步提升。假设草铵膦均价跌至13万元/吨(不含税),则7000吨草铵膦可为公司带来净利润约2-3亿元。

    丙炔氟草胺有望年内建成投产。公司全力推进广安基地项目建设,1000吨/年丙炔氟草胺有望年内建成投产,可转债获证监会发审会审核通过也为项目建设资金提供保障。受技术难度的限制,国内可规模化生产丙炔氟草胺的企业主要是连云港世杰农化,近几月供货紧张局面延续,价格在55-60万元/吨(含税)。我们以丙炔氟草胺60万元/吨(含税)价格进行估算,待项目达产后,料可贡献净利润约1亿元。

    盈利预测、估值及投资评级:2018年1月,我们预计公司18-19年净利润分别为5.2/6.0亿元,对应EPS分别为0.99/1.15元。我们基于产品涨价、绵阳草铵膦技改产能增加、广安项目全面推进等事宜,将公司18-19年净利润分别调至7.1/8.5亿元,对应EPS分别为1.35/1.62元,目前股价对应PE分别为14/12倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:草铵膦价格大幅下滑;项目建设不及预期。