金风科技次覆盖报告:大风起兮,金风飞扬

风机制造行业绝对龙头,风电场运营业务拓展成效显著。公司是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一。2017年国内新增装机和累计装机市占率为27%和22%,遥遥领先第二梯队;全球新增和累计装机市占率为10%和8%,位列第3和第5;出口海外新增和累计装机市占率为62%和51%,是行业绝对龙头。近年来,公司加速拓展下游风电场运营业务,2018H1营收占比已提升至18%,为公司带来高毛利和稳定现金流,同时促进风机销售。2018H1,公司一改受行业影响销量下滑状况,风机销量增长叠加风电场业务向好,上半年实现营业收入110.30亿元,同比增长12.10%,归母净利15.30亿元,同比增长35.05%。

    深耕风电产业树立坚固资金、技术和人才壁垒。在近两年弃风突出下游风电场效益下滑,补贴缺口扩大,加之行业质保金制度的背景下,我们认为公司优势首先体现在资金实力上,公司产品定价高,质量好,为公司带来更高营运能力;风电场开发为公司带来稳定现金流;A+H 上市为公司带来广阔融资渠道,使得公司现金流与资产负债率等指标明显优于同行,市场恢复时能快速扩张,加快风电场投资与风机销售。同时,公司通过收购德国Vensys 掌握直驱风机核心科技;以领先于行业的研发投入和薪酬水平树立坚固技术和人才壁垒,保障了龙头地位的稳固。

    风电消纳能力提升、运营端向好,有望传导推动装机容量增长。2017年我国风电利用小时数为1948.01小时,创2014年以来新高,今年1-7月累计利用小时数为1292小时,同比增长174小时,上半年弃风率8.7%,是2014年以来最低水平,风力消纳能力持续提升。我们认为消纳能力提升在改善运营企业业绩的同时,将传导推动行业装机容量增长,表现在:红色预警省份解禁后加速风电项目核准;“三北”地区通过省内输电项目及高压输电项目提升消纳能力;中东部用电负荷省份加快风电建设;配额制有望出台,各省距2020配额意见稿要求仍有差距。

    而受益行业转好,公司订单连创新高,截至2018H1,公司拥有在手订单17.50GW。

    度电成本下降加速竞价及平价上网进程,市场化竞争利好龙头企业。目前弃风限电导致不同机组间的技术、可靠性和效率难以对比,抑制技术进步,市场化后龙头企业优势将更明显。我们通过模型测算当前风电运营LCOE 在0.39元/KWh 左右,当发电小时数提升至2100小时(接近近年最高水平2080h)时,LCOE 将下降至0.34元/KWh,若风机价格进一步下降至3000元/KW,LCOE 将降至0.300元/KWh,此外,目前非技术成本增加度电成本0.05-0.1元/KWh左右。我们认为,未来度电成本下降将加速竞价及平价上网进程,行业有望打开新的增长空间。

    海上风电与分散式风电提供未来增量,对比海外龙头,海上直驱式有优势。在陆上装机增速放缓以及政策推动下,我国海上风电2017年装机首次突破1GW,而借鉴欧洲,海上风电新增装机突破1GW 后有望快速增长。龙头西门子/歌美飒主力海上产品均为直驱式,显示出一定路线优势。此外,河北、河南和山西等已出台1-5GW 不等的分散式规划,未来将提供新增量。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年营业收入将分别达308.87、381.97和447.87亿元,同比增长22.91%、23.66%和17.25%,归属母公司股东的净利润分别为34.65、41.97和49.27亿元,同比增长13.42%、21.14%和17.38%,2018-2020年EPS 分别为0.97、1.18和1.39元/股,对应2018年9月3日收盘价(12.25元/股)的动态PE 分别为12.6倍、10.4倍和8.8倍,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素:政策因素导致风电建设规模及平价上网进程不及预期;直驱式风机产品质量及下游接受度风险;海上及海外市场拓展不及预期风险;大宗产品价格上涨导致原材料价格上涨风险;市场竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。