龙元建设:PPP业务持续落地盈利能力继续提升,控股股东及高管增持彰显信心
公司2018年上半年净利润同比增长69.6%,符合我们的预期(68%)。1H18公司实现营业收入103.8亿元,同比增长25.8%,其中与PPP项目相关的施工收入贡献收入37.9亿,同比增长134%,PPP项目投资运营收入贡献2.34亿,同比增长325%,实现归属于上市公司股东净利润3.94亿元,同比增长69.6%。其中2Q18实现收入49.9亿,同比增长16.3%,实现净利润1.78亿,同比增长57.6%,公司18年上半年净利润高增长主要为PPP业务收入占比继续提升贡献。
PPP业务持续落地提升公司盈利能力,公司综合毛利率提升1.35个百分点,净利率提升1.05个百分点。2018年上半年公司综合毛利率较去年同期提升1.35个百分点至9.15%,分业务来看,传统施工业务毛利率同比下滑0.08个百分点至5.52%,PPP施工毛利率同比提升0.3个百分点至13.3%,综合毛利率提升主要得益于高毛利的PPP业务贡献率持续提升,带动整体土建施工业务毛利率由去年同期7.13%提升至8.60%,随着PPP收入规模持续扩大、利润比重继续提高,公司盈利能力有望进一步获得提升;1H18公司期间费用率较去年同期小幅降低0.05个百分点至3.01%,其中销售费用率基本持平,但职工薪酬同比增长143%,显示公司正在积极拓展业务加大销售力度;管理费用率同比降低0.13个百分点至2.16%,主要系业务规模快速增长产生集约效应;财务费用率同比提升0.07个百分点至0.83%,其中由于业务快速开展所产生的资金需求,短期借款同比增加6亿,长期借款同比增加41亿,支付资金成本上升,导致上半年利息支出同比增长31.5%,此外汇兑损失同比增加554万对财务费用带来负向贡献,但上半年定增获得28亿资金产生利息收入同比增加408万元,基本抵消汇兑影响;公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期基本持平为0.72%,综合影响下公司净利率提升1.05个百分点至3.79%。
大量PPP项目进入施工期,收现比下降,经营性现金流净额同比多流出20.4亿元,投资活动产生的现金流净额则由于项目前期投资逐步完成,同比改善少流出5.6亿元。18年上半年公司经营活动现金流量净额为-17.8亿元,同比多流出20.4亿元,2017Q4/2018Q1/Q2单季净额分别为4.0亿/-9.3亿/-8.5亿,收现比40.1%,同比下降41个百分点,长期应收款随PPP业务开展同比增加105亿元,应收账款同比增加11亿元,存货同比增加11.5亿元,预收款项同比增加1.7亿元;付现比63.8%,同比下降3.04个百分点,应付账款同比增加40.7亿,预付款项同比增加1.23亿元。1H18投资活动产生的现金净额为-18.7亿元,同比少流出5.6亿元,主要系PPP项目大量进入启动期阶段已过,上半年支付PPP项目前期款项20.6亿元,同比减少3.23亿元,趋势上来看2017Q4/2018Q1/Q2公司单季度支付其他与投资活动有关的现金分别为11.9亿/15.0亿/5.6亿。
PPP业务先锋,承接项目优质,利润率水平较高。公司对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选,2018年上半年公司承接业务量185亿元,同比增长8.79%,其中传统施工业务89亿元,同比增长14.7%,PPP业务95.6亿元,同比增长3.78%。公司凭借对PPP板块的深入研究和丰富实践经验,成功获得较多优质项目,截至2018年6月末,已承接PPP项目63个,累计总规模742亿元,项目所在地多集中在浙江、山东、陕西等地,其中浙江占比达30%,项目的规范度、可融性、收益率较好,从落地到业绩释放具有更高保障。
融资能力突出,定增用于PPP项目保障业务发展,发行底价构筑一定安全边际。公司通过多种方式融资支持PPP业务发展,上半年虽然受到外部紧信用环境影响,仍合计获新项目贷款批复5笔,提款30亿元,项目贷款与项目周期及项目建设进度充分匹配;此外,除债券融资外,18年4月公司第一期应收账款ABS获得上海证券交易所批准,注册规模为5.19亿元,期限为2.5年,成为国内首单民营企业作为原始权益人获批注册的工程类应收账款ABS产品;同时公司以10.71元/股的价格非公开发行不超过2.68亿股,募集不超过28.67亿元用于PPP项目投资,目前定增发行底价倒挂构筑一定安全边际;近期公司再次尝试通过向信达资产转让2.09亿债权加速资金回笼,盘活存量资产。
控股股东及高管增持,彰显对公司未来发展信心。公司控股股东赖朝辉、副总裁颜立群、董事会秘书张丽,于2018年6月21日至2018年7月10日期间合计增持公司股票300.9万股,累计成交额2000万元,成交均价6.65元/股。
维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18-20年净利润为10.03亿/14.02亿/18.93亿,增速分别为65%/40%/35%;对应PE分别为11.2X/8.0X/6.3X。