苏泊尔:内销逆势扩张,外销下半年发力

中报收入增速符合前期业绩快报。公司中报实现营业收入88.49亿元,同比增长25.27%,归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长22.59%(上海赛博完成合并,同比采用追溯报表),对应每股收益0.90元/股。其中第二季度公司收入39.62亿元,同比增长30.63%,归母净利润2.87亿元,同比增长23.68%。公司预计Q1-Q3归母净利润变动幅度为0%-30%,对应9.07亿元至11.79亿元,我们预计有望实现接近预告上限位置增长。公司发布中期分红预案,拟每10股派发现金红利4.6元,合计派发现金股利3.78亿元

    内销增长亮眼,外销下半年值得期待。1)分品类来看,上半年受益于新品拉动,炊具业务取得超历史平均增速水平近14pct的增速,创5年来新高;电器业务在新品推动下市占率持续提升,上半年增速高达27%。2)分渠道看,上半年精耕三四线提高网点覆盖率,预计三四级市场销售增速25-30%,带动公司线下渠道增速提升27%以上;同时顺应电商渠道高速增长,9大品类线上渠道市占率同比提升3.4个pcts,预计电商渠道增速40%以上。3)分地区看,公司内销增速32%在消费疲软大环境下尤显珍贵,相比之下外销增速7.29%与年初预计31.54%相去甚远,主要是上半年淡季影响,预计下半年随着海外传统节日密集释放,外销业务仍然值得期待。

    毛利率逆市优化、所得税率变化拖累净利率。公司上半年毛利率同比提升0.19个pct达30.23%,主要是效率提升新品上市对冲原材料上涨压力。上半年公司推出限制性股权激励计划,股权支付费用大幅提升,导致管理费用率提升0.15pct,同时子公司武汉苏泊尔炊具所得税税率变化导致所得税费用同比增长51.16%,最终带来净利率同比下滑0.29pct至8.35%。上半年公司经营性现金流量下滑31%,我们预计为公司担心原材料涨价而主动预付原材料货款,锁定价格所致,这从上半年公司预付款增长46.46%,存货增长47.56%(原材料增长45.52%)可以得到验证;与此同时,上半年公司应收账款同比增长31.81%,主要因销售收入增加所致;预收款同比增长13.71%,增速较Q1有所放缓。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2018-2020年净利润分别为16.43亿元、19.99亿元和24.33亿元,同比分别增长25.70%、21.60%和21.70%,每股收益分别为2.00元、2.43元和2.96元,对应估值分别为25倍、21倍和17倍。公司在三四级消费市场渠道深耕多年,经销商自我运营能力强,利润空间有保障,造就了公司经销渠商队伍的长期稳定;与此同时,公司电商渠道虽起步晚,但渠道变革带来的边际变化仍处于显著改善期,考虑到公司内销形势趋势向好,外销SEB订单转移具备长期可持续发展能力,公司长期稳健发展可期,维持“买入”评级。