中金黄金:矿产金产量下降拖累H1利润

上半年公司归母净利润1.25亿元

    公司18H1营收161.03亿元,同比上升0.95%;归母净利润1.25亿元,同比下降41.37%;18Q2单季度归母净利润0.67亿元,同比减少46.35%,环比增加15.23%。上半年公司归母扣非后净利润为1.09亿元,同比下降62.19%。公司上半年业绩略低于我们的预期,未来公司自有矿产金和铜产量较以往下降的可能性大,远期业绩增量主要看冶炼铜、通过资产注入或并购等方式增加的黄金矿山资源、金和铜价上涨。此次报告我们预计2018-20年公司EPS将分别为0.07、0.09、0.12元,维持增持评级。

    公允价值变动净收益增加,上半年未出现矿权计提减值

    上半年公司公允价值变动净收益达到0.90亿元,同比增加1.75亿元,主要是以公允价值计量的金融负债实现0.89亿元收益,一定程度弥补了主营的下滑。2017年公司计提资产减值损失3.26亿元,其中无形资产减值损失计提2.97亿元,计提对象均为采矿与探矿权。今年上半年公司未发生对矿权的计提减值,资产减值损失0.20亿元全部来自坏账损失。

    公司自有金属产量同比继续下降,冶炼铜产量大幅上升

    上半年公司生产矿产金11.71吨、标准金37.04吨、冶炼金20.73吨、矿山铜8757吨、电解铜14.17万吨,产量分别同比变动-6.32%、-13.38%、-6.91%、-5.80%、48.49%。公司矿产金产量下降主要是部分矿权与自然保护区相冲突,矿权退出所致。公司加工金产量下滑也与环保税法推行后,黄金行业整体产量下降有关。中国黄金协会数据显示,今年上半年国内生产黄金190.28吨,同比下降7.87%。但公司冶炼铜产量大幅上升,或与中原冶炼厂二期的落成有关,未来冶炼铜有望成为公司的重要业绩支持。

    远期增量看大股东资产注入、资产并购和探矿增储

    上半年公司累计投入0.88亿元,通过探矿新增金金属量7.37吨,公司夹皮沟、山东鑫泰、凌源日兴等矿业权拓展正在有序推进。公司中报表示,控股股东承诺的优质资产注入、公司通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作,是公司未来黄金生产的增量来源。此外,上半年公司研发了适应范围更广的专有火法冶炼脱砷技术,中原冶炼厂二期项目也提前达产达标,下半年有望为公司增厚利润。

    PB视角看公司估值仍偏低,维持增持评级

    我们维持对公司的产量假设,即预计2018-20年公司生产矿产金23/24/25吨。依据当前的市场情况,我们下调金价预测,预计2018-20年金价将分别为271/272/273元/克,则预计公司2018-20年EPS将分别为0.07/0.09/0.12元,较上次报告分别下调11.66%/10.08%/8.37%。预计公司2018年BVPS为3.94元。参考可比公司2.14倍的2018年Wind一致预期PB,并考虑到未来公司自产金产量大概率下滑,我们保守给予公司1.80-2.00倍PB估值,对应目标价7.09-7.88元,维持增持评级。

    风险提示:金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。