伊利股份:鹬蚌相争,无人得利?解读长短期公司战略和报表
事件:8月30日伊利发布中报,2018H1公司营业收入399.43亿元,同比+19.26%;归母净利润34.46亿元,同比+2.43%;扣非净利润32.28亿元,同比+3.51%。其中2018Q2公司营业收入201.9亿元,同比+14.05%;归母净利润13.46亿元,同比下降17.47%;扣非净利润12.3亿元,同比下降15.91%。收入符合预期,利润低于预期。
产品结构升级+渠道开拓,三四线农村贡献增量,收入符合预期,市占率稳步提升。1)分季度看:18Q1收入195.8亿元,同比+24.6%;18Q2收入200.1亿元,同比+13.8%。一季度主因春节错位影响,二季度收入在17Q2收入增速19.6%的高基础上,依旧实现13.8%的增速,大象起舞主因线上广告和线下渠道高投入贡献。2)产品结构持续升级:上半年液态奶收入319.21亿元,同比+20.5%,其中重点产品安慕希等收入同比增长30%以上。我们根据草根调研预计金典有20%左右增速,基础白奶增速在高个位数,除儿童奶继续下滑,畅意100%常温乳酸菌双位数增速,其他品类在原品牌包装和口感升级下,舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。公司2018年推出“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。低温大单品畅轻、每益添、Joyday均保持较快增长。奶粉及奶制品收入38.67亿元,收益注册制的市场红利,同比+27.3%,其中金领冠继续保持高速增长。冷饮收入37.52亿元,同比+14.9%,主要是产品结构升级驱动。3)公司市占率加速提升:常温2018年上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;低温上半年市占率35.8%,同比上升2.38个百分点;奶粉上半年市占率5.8%,同比上升0.81个百分点。 毛利率的三个决定因素:成本、结构升级和买赠货折。18H1公司整体毛利率38.6%,小幅下降0.06pct。拆分业务看,1)液态奶毛利率为35.9%,同比略有提升0.02pct,其中上半年常温产品给经销商买赠货折基本持平,产品结构升级的贡献较大,一是公司原奶收购价上涨1%+包材等涨价因素抵消一部分。二是低温的货折在二季度较多,主因和蒙牛的竞争,折伤部分毛利率。2)奶粉毛利率53.6%,同比下降3.11pct,一是原材料上涨压力,二是1月注册制正式实施后非批文产品甩货加剧行业竞争,奶粉买赠货折加大影响。3)冷饮毛利率46.1%,同比上升2.22pct,主因产品结构升级,变相提升单价驱动。
乳业行业还有多少空间?两大龙头为何加大竞争?1)行业增量来自三四线和农村:随着城乡居民人均收入差距逐步缩小,三四线城市及乡镇市场液态类乳 品的零售额增速明显快于一二线城市,农村消费从节庆送礼需求转向大众日常消费,消费频次逐渐增加。2)细分子行业终端销售额增速超预期源于产品升级+渠道开拓。尼尔森零研数据显示,在实体零售终端,上半年奶粉、低温纯奶与常温酸奶行业零售额分别同比增长14.8%、16.1%、18.6%,也暗示随着健康意识提升,牛奶逐渐替代非营养饮品,成为大众必选消费品。星图数据显示乳品线上零售渠道消费额同比增长36.8%,尼尔森数据显示终端便利店、中小超等乳品销售网点数量快速增长,覆盖消费人群越来越多。 鹬蚌相争?利流到了哪里?伊利上半年利润不达预期最重要的原因是消费费用大幅增长25.22亿元。伊利蒙牛二季度销售费用率分别为25.5%、28.9%,同比提升2.63pct、4.7pct。两大龙头在二季度主要加大了广告和品牌费用投入,广告费用率分别为14.9%、12.8%,同比提升了2.1pct、3.8pct。1)龙头为何2018年二季度加剧竞争?不同于14-16年原奶价格下跌造成小乳企成本下降拉动行业价格战搏一把生存,2018年行业竞争的激烈体现在常温、低温产品两大龙头为加速抢占市占率,投入大量体育赛事赞助和广告投入显著增加,催化剂是线上蒙牛赞助世界杯+线下促销配合赛事日期加大营销力度。伊利加大奥运、博鳌亚洲论坛以及跑男歌手等综艺赞助,广告投放时长同比增长过快,主要考虑双寡头格局下,竞品在世界杯等赛事广告宣传过多,影响公司品牌和消费者曝光度,因此两者展开竞争。2)利润的流向:一是留向消费者教育。不同于欧美乳制品类似农产品拥有资源禀赋优势,拥有天然消费群体和消费习惯,中国乳制品是快消品模式,需要不断教育消费者开拓增量市场。蒙牛依靠赞助世界杯增长品牌力,天生要强深入人心。同时伊利成为“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司品牌价值比2017年增长43%。二是低温和奶粉竞争激烈,潜力赛道需要逐渐加大投入力度,是流向了渠道建设。尼尔森零研数据显示,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增长38.7%。2018Q1上半年伊利常温液态类市场渗透率为81.2%,同比提升了2.7个百分点。
关于18Q3、Q4季度和19年竞争的推演?理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势验证渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力强。7月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除部分临期品打折严重,终端买赠促销和打折环比已有减弱。我们预计伊利蒙牛2018年常温液奶市占率合计接近70%,随着龙头市占率提升,加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。蒙牛较为明确表示下半年不会与竞品价格战,伊利二季度是全年集中高点,预计三四季度费用率环比下滑较多。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计两大龙头三四季度竞争逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要避免库存积压、保持渠道良性。
投资建议和盈利预测:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。公司预计2020年五强千亿的目标会提前完成,我们调整2018年收入增速预期在17%-20%,预计公司2018-2020年营业收入分别为810、919.5、1044.3亿元,同比+18%、15%、14%;考虑上半年乳业竞争激烈,费用率提升幅度超预期,加之股权激励解锁条件规定2018年扣非净利相比2015年增长45%,下调2018-2020年净利润分别为64.9、73.4、85.7亿元,同比+8%、13%、17%,对应当前估值PE分别为23X、20X、17X.公司份额加速提升,龙头优势凸显,维持“买入”评级。
风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。