中国国旅:上海日上并表增厚规模,三亚店延续强劲增势
事件:
8月29日,中国国旅发布2018年半年报。上半年,公司实现营收210.8亿元/增长67.8%;归属净利润19.2亿元/增长47.6%;扣非后归属净利润19.1亿元/增长48.4%;基本每股收益0.98元/增长47.6%。其中,Q2实现营收122.4亿元/增长80.3%;归属净利润7.6亿元/增长30.5%;扣非后归属净利润7.5亿元/增长32.2%。
评论:
1、上海、北京、香港机场并表增厚规模,三亚店业绩表现出色。上半年公司营业收入增长67.8%,归属净利润增长47.6%,主要是上海、香港、首都机场增加并表范围,剔除并表因素,公司上半年收入增长15.1%,归属净利润增长41.8%,主要是由于三亚店收入快速增长和利润率提升所致。
2、Q2三亚店延续强劲增势,传统免税渠道增长放缓。拆分来看,Q2三亚免税店收入增长29.2%,利润增长71.4%,延续了去年以来的靓丽表现,主要是:1)购物人次增长超30%,并未受2017Q2(+38%)高基数影响;2)中免整合日上渠道,商品采购成本下降和结构优化,利润率提升明显。Q2其他免税渠道利润有所下滑,主要是因为香港机场店开业初期带来亏损,剔除香港机场(假设亏损全部在Q2),其他免税渠道Q2利润增长6.9%。
3、上海日上增厚明显,北京日上利润下滑,香港机场店开业初期亏损。上海机场免税店3-6月并表,实现营收39.2亿元,归属上市公司股东净利润2.15亿元,大幅增厚业绩;日上北京上半年实现收入33.1亿元,归属净利润5532万元(Q2归属净利润1432万元/下降72.5%),主要是北京机场2月11日起交接并执行新扣点,且此后北京日上只运营T3航站楼(此前运营T2和T3);香港机场上半年实现营收9.5亿元,亏损1.2亿元,主要是香港机场店开业初期租金、薪酬、折旧摊销较多。
4、旅游业务收入微增,成本费用有所优化。上半年公司旅游业务收入增长0.4%,其中入境游收入下降3.8%,出境游收入增长2.1%,国内游收入下降23.4%,商旅服务收入下降60.4%,境外签证收入增长7.1%,旅游业务为公司贡献利润3066万元/增长85.5%,主要因去年基数较低与期间费用优化。报告期内,公司加强集采管理,旅游业务毛利率上升0.5pct,完成了芬兰、罗马尼亚两家签证公司的筹建,境外签证仍是发展最快的子板块。
5、免税规模扩张,毛利率提升,销售费用上涨。公司上半年综合毛利率为41.2%/上涨11.7pct,主要是日上上海、北京等新渠道并表,使得高毛利的商品销售业务收入占比提升至74%(去年同期的55%),同时公司加强与供应商谈判、优化品牌结构,商品销售业务毛利率提升8.2pct。销售费用率为23.1%/上涨12.2pct,主要是上海、北京、香港机场并表带来大量租赁费;管理费用率为2.7%/下降0.4pct;财务费用率-0.1%/上涨0.2pct,主要是汇兑损失与手续费增加;净利率10.9%/下降0.9pct。
6、中免划转子公司至中免海南,享受当地政策优惠。公司还发布公告,为促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,中免将直接持有的下属83家全资或控股子公司股权,划转至中免公司在海南设立的全资子公司-中免(海南),本次股权划转在公司合并报表范围内进行,不涉及合并报表范围变化,不影响上市公司合并权益。
7、投资建议:国旅Q2业绩略低于市场预期,主要是香港机场店开业初期亏损,同时北京机场免税店在新扣点下利润率较低,但是其他免税渠道增长稳定,特别是三亚店收入和利润大幅增长,公司接连拿下北京、上海、香港等机场渠道后,基本垄断国内免税版图,潜在成长空间广阔。我们预计18-20年的归属净利润为36.6/43.9/51.5亿元,对应PE估值为34x/29x/24x,维持强烈推荐评级。
8、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。