老百姓公司半年报:业绩符合预期,外延持续发力

8月29日晚,公司披露2018年中报,2018上半年实现营收44.37亿元,同比增28.45%,归母净利润2.21亿元,同比增15.65%,扣非后归母净利润2.13亿元,同比增16.33%,业绩符合预期。 中西成药、非药加速增长,华北华东区域并购驱动。分品类来看,中西成药营收33.41亿元,占比75.3%,营收同增34.01%,高于去年同期增速9.94pp;非药品类营收6.03亿元,占比13.6%,营收同增24.62%,高于去年同期增速12.57pp,我们预计因外延并购提升中西成药、非药品类增速。分区域来看,华中、华东营收占比分别为37%、26%,同比增速分别为13.51%、47.48%,强势区域增长稳定。华北区域营收占比12%,同增180.29%表现亮眼,我们预计原因为并表通辽泽强;华东区域营收同增47.48%,我们预计因公司2017H1以来加速对苏南市场的外延布局。

    零售业务毛利率略增,中药毛利率显著提升。分行业来看,医药零售实现营收39.18亿元,占比88.30%,零售毛利率为39.05%,同增0.68pp,主要由中药、非药品类拉升毛利率。分品类来看,中西成药毛利率29.86%,同降0.08pp。中药毛利率52.59%,同增3.62pp,我们预计因今年药材采购价平稳增厚渠道利润(2017H1采购价上升,中药毛利率为低点)。非药品(保健品、器械类)毛利率48.41%,同增1.8个百分点,我们预计因品类结构优化提升毛利率。

    加速门店扩张,收购对价合理。2018H1 公司直营门店总数2939 家,其中新建297 家,并购237 家,关店29 家,净增505 家,相比去年同期净增86 家大幅加速扩张;公司目前具加盟店427 家(Q1+48 家,Q2+80 家),18Q2 加快加盟业务以增强辐射面。2018H1 控股收购泰州隆泰源、镇江华康、南通普泽、安徽邻加医四家营收亿元药店,经我们测算收购对价为2018 PS=0.6 倍,PE=19 倍,价格合理。

    拟发行可转债募资3.27 亿元,增强物流仓储、信息化管理和O2O 服务能力。据公司发行可转债募资的可行性分析报告,老百姓大药房拟发行可转债募资3.27 亿元,用于医药健康产业园建设项目及大健康智慧服务平台建设项目。随着公司收入体量日增,对物流仓储、信息化管理、O2O 运营的要求日益增加,我们认为医药健康产业园、BIP/IDP/MIAP 平台、智慧药房项目的建设将进一步增强公司的综合竞争力。

    三项费用控制良好。2018年上半年公司销售费用率22.54%,同增0.54pp,主要因门店扩张拉高人工薪酬、房租费用等;管理费用率4.72%,同减0.34pp,在管理部门提薪背景下控制良好;财务费用率0.56%,同减0.27pp,主要因利息支出减少。三项费用率合计27.82%,同减0.66pp,整体控制良好。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-20年净利润为4.67、6.06、7.91亿元,对应EPS 1.64、2.13、2.77元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR29%,考虑可比公司2018年PEG为1.44,给予公司2018年PE 42-45倍,对应PEG为1.4-1.5,合理价格区间68.78-73.69元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:扩张整合不达预期风险,门店管理风险,医保药品限价风险。