美的集团2018中报点评:空调带动业绩较快增长,库存低位护航全年确定性

事件:

    美的集团发布2018 半年报。公司2018H1 实现营业收入1426.2 亿元, 同比+14.6%,归母净利润129.4 亿元,同比+19.7%,扣非后归母净利润125 亿元,同比+26.4%,上半年EPS 合1.97 元。其中2018Q2 营业收入同比+12.7%,归母净利润同比+18.9%。收入端保持两位数增长,利润端增速高于收入端,符合市场预期;若剔除库卡东芝业务及一次性因素,原主业收入利润同比增速均为18%左右。

    点评:

    原主业:空调维持较快增长(同比+28%),烟灶+微波炉拖累小家电增速 剔除库卡东芝业务,公司2018Q2 原主业收入约622 亿元,同比+17%, 上半年整体同比+18%。分品类看:

    2018H1 暖通空调业务整体同比+28%。其中,家用空调与中央空调增速基本一致,得益上半年良好需求(安装卡增长15%~20%),以及ASP 提升带来的小幅拉动(预计同比+3%~5%),内销端取得近40%同比增长,出口端预计同比高个位数增长,主要受汇率波动和结构调整影响,增速放缓。 2018H1 消费电器收入552 亿,同比+7%。拆分来看:

    (1)洗衣机同比+14%,主要系Q2 受产品结构调整影响,增速有所放缓。

    (2)冰箱同比+10%左右,行业整体需求依旧平淡,主要驱动力为产品升级带来的ASP 提升。

    (3)小家电同比基本持平。其中烟灶因公司2018H1 的渠道去库存策略, 同比小幅下滑;微波炉因出口占比较高,汇率波动影响下,同比基本持平,电压力锅、热水器等其余品类则保持良好增长。

    并表业务:库卡下半年有望环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈 库卡2018H1 实现收入约125 亿元,同比-8%,其中2018Q1/Q2 收入分别同比-6%/-15%(欧元口径)。2018Q2 库卡EBIT 率同比+1.6pct,主要受益于一笔股权处置收益以及整合协同工作的逐步推进。2018Q2 单季库卡归母净利润同比+21%,但上半年整体同比-17%,略有下滑。 库卡上半年业绩出现一定下滑,一方面受并购整合磨合期的影响,另一方面为订单的季度间波动导致,公司2018Q3 与广汽等客户签订多笔订单,增速有望环比改善。公司全年经营目标维持不变(收入超过35 亿欧元,EBIT 率约5.5%)。

    东芝上半年收入端保持稳定,但整合成效逐步显现,利润端基本实现盈亏平衡(2017H1 东芝净利润贡献约为-9000 万元)。

    盈利分析:摊销减少推升毛利率,终端促销+高端推广致费用率上行,主业净利率基本持平2018Q2 毛利率同比+3pct,主要系库卡摊销费用减少所致(2017 年全年摊销约24 亿元,2018 年全年摊销6 亿元)。同时空调受益产品提价,毛利率也同比小幅提升1pct。 公司2018Q2 销售/管理/财务费用率分别同比+4/-1/-2pct。销售费用率单季出现较大波动,主要系市场零售逐步放缓的背景下,公司有意加大终端促销力度。同时对高端产品的推广以及东芝业务的拓展也一定程度上拉高了单季的销售费用率。财务费用率下降主要系汇率波动带来的汇兑损益所致。公司对外汇敞口管理良好,综合考察汇兑损益、公允价值变动损益和投资收益相关科目,基本平滑汇率波动影响。

    去除东芝库卡影响,2018H1 原主业净利润约同比+11%,若剔除2017H1 卖地产生的一次性收益(约7 亿元),原主业净利润实际同比增速约为18%, 与收入端基本匹配。

    产业链金融业务致现金流波动,资产质量依旧优异

    公司2018H1 经营活动净现金流同比-45%,出现了较大波动。主要系公司出于稳健性考减少理财产品投入,以结构性存款和产业链金融为主。产业链金融即公司通过向代理商、供应商提供优惠利率借款,产生较多的票据结算。公司开展产业链金融主要在获得稳健收益的同时,也得以加大对渠道的支持力度,帮助渠道实现资金良性周转。

    公司期末自有资金达762 亿元,较年初提升12.2%,账面现金+存款理财+净票据近840 亿元,流动性充足。加权ROE 达16.4%,继续保持高位。其他流动负债同比+21%,略高于收入端,费用计提充分。总体看,公司资产质量依旧优良。

    短期展望:低渠道库存确保下半年业绩,库卡下半年有望环比改善

    在地产下行,零售放缓、汇率波动、原材料价格高位等多方面不利因素下,公司依旧交出了一份扎实的半年报。

    而下半年来看,零售端的放缓和库卡的业绩下滑是投资者最担心的问题。在零售放缓的大背景下,公司展现出良好的渠道管理水平和风险控制能力,空调渠道库存仅为400~500 万套。新冷年开盘在即,公司补库存空间依旧充足,下半年增长有充分保障。

    而库卡上半年的下滑更多是因为订单的季度间波动,2018Q3 公司与广汽等客户签订多笔订单,下半年增速有望环比改善。

    所以全年来看,公司收入端两位数增长,利润端同比+15%+,确定性依旧较强,预期无需下调。

    长期视角:长期战略方向清晰,高效执行能力确保战略落地

    产品+效率端长期战略符合产业方向。公司在过去五年持续布局产业多元化与全球化,收入规模已行业显著领先。未来几年战略聚焦将在产品力与运营效率两方面,符合产业方向。产品端持续投入研发(过去5 年超200 亿), 构建从研究到开发的全面研发创新体系,家电领域发明专利连续三年稳居全球第一。渠道端公司进一步推进渠道扁平化,推动企业数字化转型,力图实现端到端协同和多品类协同,充分提升产业链效率。

    治理结构清晰,高效执行力确保战略落地。公司清晰的股权结构和高效的职业经理人体系使得公司的战略执行能力和快速调整能力领先行业。而高效执行力将有效确保长期战略的有效落地。

    盈利预测

    短期业绩层面,预计公司2018 年收入继续保持两位数稳定增长,毛利率提升+摊销费用减少将拉动利润增速高于收入。

    中长期看,公司致力产品力提升、效率升级及品类协同,符合新周期下行业大趋势。同时,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。维持预计2018~20 年EPS 为3.08/3.64/4.27 元,对应PE 分别为14/11/10 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:

    需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。