伊利股份:高投入筑高壁垒,长期盈利能力空间打开

收入符合预期:行业景气维持高位,市占率加速提升。行业景气度仍高。从行业景气度看,根据尼尔森零研数据,奶粉/低温纯牛奶/常温酸奶在实体零售终端销售额分别同14.8%/16.1%/18.6%,景气度仍高,乳制品需求受宏观经济影响不大,人均乳制品消费量提升+城镇化+消费习惯健康+居民可支配收入提升等因素长期仍共同构筑行业景气基石。新品高增长,市占率加速提升。H1公司营业收入395.89亿元,同增18.88%;“金典”、“安慕希”、“畅轻”等重点产品营收同增30%+,新品销售占比同比+5pct,产品结构进一步升级;公司18H1液体乳营收319.21亿元,同增20.5%,冷饮系列营收37.25亿元,同增14.9%;奶粉及奶制品营收38.67亿元,同增27.3%,均领跑行业;18H1常温液奶/低温液奶/婴幼儿奶粉业务市占率35.8%/17.5%/5.8%,同比提升2.4pct/1.0pct/0.8pct,均达历史新高,市占率加速提升。渠道建设不断推进。公司常温液态类市场渗透率达81.2%,同比+2.7pct,村级网点建设工程和新型渠道如便利店和新零售拓展稳步推进。

    利润低于预期:高投入筑宽壁垒,长期盈利能力提升空间打开。成本上涨对冲结构升级,毛利率持平。2018H1主营业务毛利率38.6%,同比微降0.06pct,上半年结构升级明显,重点产品增速均超30%,但成本端略承压(如包材瓦楞纸同涨约15%),综合毛利率持平。短期高投入构筑长期宽壁垒。18H1广告营销费用率14.93%,同增2.11pct,拖累短期业绩。公司抓住行业景气周期,主动采取加大品牌宣传和重点新品等宣传方式,高速提升市占率,以构筑竞争优势和高壁垒,长期盈利能力提升空间打开。上半年多项广告营销费用确认在Q2,拆分来看,如2017年9月开始计提的冬奥会赞助费用,对植选、唤醒源等饮料新品的广宣投放,对畅意百分百等重点新品的投放等,均导致短期销售费用率承压。2018H1管理费用率3.50%,同降0.35pct。综合来看,18H1归母净利率8.6%,同降1.42pct。展望全年,Q2已经消化多项销售费用,预计下半年销售费用率环比缩减,盈利能力有所回升。

    盈利预测与投资评级:行业景气,公司主动投放广宣费拉升品牌力,市占率加速提升。业绩虽短期承压,但长期盈利能力提升空间打开,略微调整盈利预测至18-20年收入分别为797.06/923.90/1065.27亿,同比+18.0%/15.9%/15.3%;归母净利润分别为64.88/75.77/88.26亿,同比+8.1%/16.8%/16.5%;PE为22.7X/19.4X/16.7X,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。