康弘药业:康柏西普2季度增长加快受益医保政策红利,看好公司所处眼底病领域成长空间

公司发布中报,上半年实现收入13.83亿元,同比增长1.03%,净利润3.1亿元,同比增长33.13%,扣非净利润2.67亿元,同比增长15.59%,其中,政府补助0.53亿元,是最主要的非经常性损益项目,经营性现金流净额1.4亿元,同比下降55.14%。分季度看,Q2单季度收入6.83亿元,同比下降6.04%,主要是中药板块收入下滑所致,其中,母公司Q2单季度收入大幅下滑30.24%,而生物药板块康柏西普Q2相比Q1呈现加速增长态势,从而抵消了中药制剂下滑带来的影响,因此,Q2单季度净利润同比增长28.02%。

    分品类看,中成药收入3.91亿元,同比下降27.04%,主要是在当前医保控费、医院控制药占比背景下,对中药处方药销售不利,毛利率同比下降0.41个百分点至86.19%;化学药收入5.5亿元,同比增长3.69%,毛利率同比提升0.51个百分点至95.34%;生物药康柏西普注射液收入4.41亿元,同比大幅增长46.25%,考虑到去年下半年康柏西普注射液纳入医保后降价部分,我们测算,上半年康柏西普实际销量增长超过70%,随着各地高价药医保政策逐步落地,Q2相比Q1呈现加速增长态势。虽然进入医保而降价17%,但康柏西普注射液上半年毛利率显著提升5.8个百分点至94.24%,规模效应进一步凸显,也进一步说明公司单抗(融合蛋白)生产工艺没有问题。生产康柏西普的生物药子公司康弘生物上半年实现净利润1.06亿元,同比大幅增长100%,如果考虑到康弘生物承担了公司大部分研发费用,对费用化研发支出部分进行追溯调整,我们测算,康弘生物更真实的净利润同比增长92%,主要来自康柏西普销量高速增长、毛利率显著提升、销售费用率下降等多项因素。我们预计随着高价药纳入医保政策在各地进一步落地,和公司持续学术营销,未来康柏西普仍然有望呈现加速增长态势。

    研发方面,上半年公司研发投入1.26亿元,同比大幅增长79.51%,主要是公司康柏西普注射液开展美国III期临床(和阿柏西普头对头费用高)和国内研发投入增加所致。进度方面,康柏西普眼用注射液美国III期临床已于2018年5月启动;治疗各种伴病理性血管生长的实体肿瘤的1类生物新药重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液(靶向VEGF)于2018年5月获得药物临床试验批件;用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的1类生物新药KH906滴眼液于2017年2月获得药物临床批件;治疗阿尔茨海默症的新药KH110和治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901正处于研发阶段;多奈哌齐片、多奈哌齐口崩片、氢溴酸沃塞汀片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊均已获得临床试验批件。

    我们非常看好公司现有康柏西普注射液所处的眼底病领域,该领域当前全球最有效药物仅雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普三个品种,竞争格局良好,进入壁垒高,其现有和潜在包括年龄相关性湿性黄斑变性(AMD)、糖尿病性黄斑水肿(DME)、病理性近视继发脉络膜新生血管(mCNV)等7~8项适应症对应的市场空间巨大,且2017年7月,康柏西普才与雷珠单抗通过高价药谈判的方式纳入医保目录,当前正处于政策红利释放初期,Q2康柏西普销量加速增长,已经初步显示出政策带来的利好和产品潜力。

    康柏西普注射液在美国开展III期临床,未来一旦成功上市,参考现有阿柏西普和雷珠单抗的销售收入,未来对公司的收入贡献可能是几亿美金甚至十几亿美金级别的,虽然能否在美国上市具有一定不确定性,但可以看做期权价值。

    公司原有的中药和化学药业务产品相对平淡,一方面中药处方药在当前医保控费、医院药占比控制等各种因素影响下面临较差环境,而化学仿制药未来在带量采购模式潜在推行背景下也面临持续降价压力,但从今年上半年看,公司扣非净利润2.67亿中,生物药板块贡献净利润已经达到1.06亿元,已经达到40%,如果考虑生物药子公司承担的研发费用,其实际利润贡献已经超过50%,随着后续几个季度康柏西普加速增长,我们预计,全年看,公司生物药子公司净利润贡献有望达到50%,明年净利润贡献有望进一步提升,传统制剂对公司的影响将会越来越小。

    投资建议:我们预计公司2018-2020年的净利润分为8.56/11.06/13.80亿元,增速分别为33%/29%/25%,对应当前股价PE分别为38/30/24X,考虑到公司作为创新药标的具有稀缺性,理应享受一定估值溢价,且康柏西普未来有望在美国上市可看做蕴含期权,给予买入-A投资评级,6个月目标价64.4元,相当于2019年39倍的动态市盈率。

    风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期