古井贡酒:收入表现亮眼、业绩符合预期

事件:古井贡酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入47.83亿元,同比增长30.32%;实现归属上市公司净利润8.92亿元,同比增长62.59%;实现归属上市公司扣非净利润8.72亿元,同比增长80.25%。其中2018Q2公司实现营业收入22.23亿元,同比增长48.5%;实现归属上市公司净利润3.11亿元,同比增长120.61%;实现归属上市公司扣非净利润3.04亿元,同比增长138.78%。

    投资评级与估值:公司上半年业绩增速符合预期,我们小幅调整2018-20年净利润预期至16.5/20.9/25.68亿(前次16.5/20.89/25.67亿),对应EPS 分别为3.28/4.15/5.1元,分别同比增长44%、27%、23%。目前股价对应2018-19年PE 为24、19倍,维持买入评级。

    省内产品结构优化持续,省外调整初步见效:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,2018H1公司实现收入47.83亿,同比增长30.32%,其中2018Q2收入增速达48.5%。同时2018H1公司预收款达到8.03亿元,仍然高于去年同期水平。分业务来看,2018H1公司实现白酒收入47.07亿元,同比增长30.99%。1)省内和省外市场同步发力:在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广,我们预计2018H1省内市场实现30%以上的收入增速。省外市场上,对于河南、山东等地的产品结构的调整初见成效,预计2018H1省外回归正常增长,其中湖北黄鹤楼2018H1实现收入4.29亿元,同比增长23.75%。2)产品结构优化持续:年份原浆系列仍是公司主要的收入贡献,在聚焦次高端的战略引导下,我们预计2018H1古8实现翻倍以上的增速。

    毛利率提升+费用率下降,盈利能力持续改善:2018H1公司扣非净利率达到18.24%,同比大幅提高超5%,其中2018Q2扣非净利率达到13.68%,同比提高5.17%。盈利能力的持续改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018H1的整体毛利率为78.2%,同比提高3.08%,其中2018Q2的毛利率为76.44%,同比大幅提高5%。我们认为以古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,推动毛利率提升。2)销售费用使用效率提升:2018H1整体销售费用率为33.39%,同比下降0.66%。徽酒市场双寡头格局明显,省内市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。从销售费用明细上来看,2018H1广告费用达到3.41亿,同比增长1.55亿元;占比最高的促销费用为6.61亿,同比增长不足20%,已经慢于收入增速。

    股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期

    核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。