海天味业:管理团队和渠道为核心竞争优势,公司有望成为调味品平台型企业

优秀管理团队和渠道高占有率是公司核心竞争优势

    1、优秀管理团队为公司最核心竞争优势。海天管理团队优秀,薪酬、股权激励水平远超同行业竞争对手,甚至超过白酒与乳业的管理标杆洋河股份与伊利股份,高激励水平推动管理层的高积极性。公司ROE维持30%+,其中管理层严格成本控制导致公司净利率维持20%+,高效存货、账款管理导致公司维持高总资产周转率。

    2、渠道高占有率是公司另一个核心竞争优势。餐饮渠道易守难攻、公司无明显竞争对手,2017年海天收入市占率20.78%,第二品牌李锦记市占率8.23%,第三品牌美味鲜市占率2.21%。家庭渠道竞争相对激烈,海天收入市占率15.58%,第二品牌美味鲜市占率10.49%。海天渠道在全国范围下沉至县级市,终端覆盖率远超竞品。3、公司拥有产品定价权。渠道高占有率导致公司能实现主动提价,提价频率平均两年一次。

    海天酱油龙头地位稳固,有望成就调味品行业平台型企业

    1、我们预计未来5年酱油行业量、价复合增长5%、3%+。公司在酱油行业无明显对手,对比日本成熟经验,海天市占率仍有较大提升空间。2、海天具备优秀管理团队和全国化渠道,最有望成就调味品行业平台型企业。公司已确立酱油为核心业务,蚝油和酱类为成长业务,醋类为种子业务,多种储备业务的同心多元化路径。2017年公司蚝油收入市占率45.32%。

    核心酱油业务继续量价齐升,未来5年公司收入有望复合增长14%

    2010-2017年公司收入复合增长14.90%,净利润复合增长27.07%。

    1、预计未来5年公司酱油收入复合增长14%左右。2010-2017年公司酱油量、价复合增长8.33%、3.48%。受益提价和产品结构升级,预计未来5年公司酱油均价复合增长4%+。受益大众餐饮回暖和渠道细化,预计未来5年酱油销量复合增长约10%。2、预计未来5年公司蚝油收入有望复合增长17%左右。2010-2017年公司蚝油收入复合增长20.78%。蚝油为公司重点发展的第二大品类。蚝油渠道从地方向全国扩张,从餐饮向家庭扩张,预计未来5年公司蚝油收入复合增长17%。3、预计未来5年公司酱类收入复合增长5%以上。2010-2017年公司酱类收入复合增长19.60%。公司黄豆酱和招牌拌饭酱目前仍属于区域销售,叠加新品放量,未来5年公司酱类收入有望复合增长5%+。

    盈利预测及投资建议

    我们预计18-20年公司收入169.26/200.18/230.47亿元,同比增长16.06%/18.27%/15.13%;净利润42.59/52.11/61.91亿元,同比增长20.60%/22.37%/18.79%;EPS为1.58/1.93/2.29元/股,目前股价对应PE估值43/35/29倍。2018年以来公司业绩增速明显优于竞争对手,且公司有望打造调味品平台型企业,我们将公司评级上调至“买入”。

    风险提示:行业增长不及预期;渠道扩张不及预期;平台化进程存在不确定性;食品安全等。