五粮液:需求支撑短期业绩高增,长期潜力释放有待改革持续推进

事件描述 公司发布中报,18H1营收214.2亿,同比增37.1%,归母净利71.1亿元,同比增43%,EPS:1.86元。

    核心观点

    1、业绩超预期,消费税影响弱化,费用持续下降激发增长潜力:公司Q2收入75.2亿,同比增37.7%,归母净利21.4亿,同比增55.2%,业绩增长再次超出市场预期。Q2毛利率同比减1.6pct至72.2%,预计与二季度普五控货减少发货量、系列酒增长加快占比提高有关,税金及附加比率提升2pct至14.3%,增幅环比一季度已经明显回落,消费税压制利润表现已经弱化,三季度开始将不再影响;销售费用率/管理费用率同比-4.4pct/-1.2pct至15.3%/7.8%,一方面,经销商按照839元新价格打款后的返利尚未在上半年结算,销售费用绝对值同比基本持平,另一方面,反映新管理层上任以及混改完成后公司经营质量继续稳步提升;Q2末预收款环比下降13.5亿至44.2亿,公司发货确认收入后正常回落;H1销售收现/经营净现金流同比+19%/-81.2%至172.1亿/6亿,主要与几方面原因有关:(1)公司支持渠道票据打款,Q2末应收票据169.8亿,较去年同期增长54.5亿,预计后续回款后现金流将会明显改善(2)集中缴纳税费所致,H1缴纳各项税费88.3亿,同比增长29.8亿。

    2、需求拉动成长,公司将持续受益高端扩容:从行业趋势上看,消费升级和集中度提升带动高端酒持续扩容,而800元以上只有茅台、五粮液、国窖三个品牌去分享行业红利,6月以来,茅台价格持续上涨,目前基本稳定在1700元-1750元左右,而且未来两年茅台供给还将持续紧张,因此五粮液在量和价方面都会受益。今年以来,公司加大了市场投放量以及渠道扁平化建设,经销商队伍和终端布局扩容,部分经销商反映需求不弱,今年以来多地市场五粮液动销速度均要好于去年,整体增长较为稳健,中报业绩以及淡季停货后价格上涨就是最好的例证,而个别负面反馈并不能代表整体情况。另外,市场担心茅台三季度放量后对五粮液的影响,我们认为目前茅五价差已经较大,同时两者本身就有各自的消费群体,因此在高端扩容大趋势下,我们继续看好五粮液后续的量价表现。

    3、改革深度推进,经营潜力有待释放:近两年来,公司一直在致力于推进改革,包括混改计划、员工激励、产品体系调整、渠道下沉、营销队伍建设、消费者培育落地等,方向对路,成效明显,有目共睹,但同时也还遗留着很多历史问题尚待解决,比如市场一直诟病的渠道动力较弱(价格倒挂、利润低)以及产品体系彻底清理等,我们认为公司的改革过程不会一蹴而就,目前新管理层的决心和信心充分,后续的坚持和落地将是经营潜力持续释放的关键因素。

    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为3.49/4.61/5.92元,对应PE18/14/11倍,维持强烈推荐评级。

    5、风险提示:1)宏观经济大幅波动影响高端酒需求;2)挺价效果不达预期;3)食品安全事件。