中青旅:古北地产结算+期间费用率下降推动业绩高成长,中长期逻辑依旧未变,估值处于低位

事件:①18H1业绩:营收55.67亿元/+16.93%,归母净利4.05亿元/+16.73%,扣非后归母净利3.06亿元/+39.44%;②18Q2业绩:营收30.60亿元/+12.50%,归母净利3.06亿元/+17.70%,扣非后归母净利2.12亿元/+63.08%。

    公司18H1营收同增16.93%,主要系旅行社、会展和创格科技收入高增长带动,双镇收入维持平稳。公司18H1整体毛利率24.46%/-2.14pct,主要系毛利率较低的非景区业务收入占比提升所致。分业务看,①景区经营(乌镇):受乌镇客流下滑影响叠加同比17年H1票价提升的共同影响,景区业务营收7.86亿元/+6.81%,毛利率83.03%/-0.54pct;

    ②旅游产品服务(旅行社):受益渠道推进及大股东光大集团支持,旅行社业务收入实现小幅提升,遨游网继续实现减亏。18H1内实现营收18.44亿元/+11.69%,毛利率8.24%/-0.17pct;③整合营销(会展):受益子公司中青博联在18H1连续中标并实施完成多个大型整合营销服务项目, 会展业务实现营收10.89亿元/+22.28% , 毛利率14.63%/+1.16pct,但由于人工成本持续走高、计提资产减值准备等因素影响,净利润与去年同期基本持平;④IT 业务(创格+风采):实现营收15.31亿元/+28.62%,毛利率10.65%/-4.51pct,但受受厂家渠道政策调整影响,净利润与去年同期基本持平;⑤酒店业务:山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面实现全面增长,叠加18H1酒店行业继续回暖,实现营收2.23亿元/+13.02%,毛利率82.09%/-0.76pct,净利润1589万/+38.34%。

    销售及管理费用率显著下降控费显著,或与大股东对预算考核改变有关。①销售费用率:9.27%/-1.92pct,系办公及运营费用+其他费用同比总减少2583万元所致;②管理费用率:4.40%/-1.20pct,系办公及运营费用同比减少3325万元所致。公司在18H1的销售及管理费用均实现的显著的控费,我们判断或受益划转大股东光大集团后,对内实施预算控制,提升了行政效率所致;③财务费用率:0.24%/+0.42pct,主要系受人民币汇率贬值,产生797万元汇率亏损所致。④期间费用率:14.38%/-3.12pct,主要系销售及管理费用率大幅下降所致。⑤营业外收入:公司在18H1收到政府补助1.94亿元,比17H1的2.61亿元有所减少。整体净利率10.59%/-0.25pct,基本维持平稳。维持中长期逻辑不变,公司未来业绩依旧稳健向上。①双镇继续增长:受益乌镇会展外延推进、古北水镇跨过爬坡期持续释放业绩,双镇未来权益利润仍将持续增长。②成长天花板被打破:划转光大后,公司在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持,成长天花板已被打开。③先后参与多个轻资产项目:濮院、九皇山、婺源等,更多外延布局下有望推动利润增厚。

    公司近期调整较大,主要受市场情绪+国有景区降门票,但中长期逻辑依旧未变。本次乌镇的门票降幅约5%~8.3%,相比其他景区门票降价10%~30%的幅度而言,影响已经相对较小。截止目前的收盘价14.57元(对应18年PE 15.7x),处于历史低水平,长期看估值优势凸显。

    投资建议:买入-A 投资评级。公司在股权划转光大后成长空间大+双镇依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+轻资产外延加码,我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为6.60/7.66/8.63亿元,对应PE分别为16x/14x/13x,给予6个月的目标价为19.50元。

    风险提示:客流增长不达预期,传统业务减亏不达预期,经济增速减缓,景区游客需求不达预期。