益丰药房2018年中报点评:内生强劲,外延提速

事件:

    公司发布18年中报,18H1实现营收29.9亿元(+33.7%),归母净利润2.25亿元(+45.5%),扣非归母净利润2.07亿元(+37.3%),EPS为0.62元,经营净现金流为1.76亿元,业绩符合我们及市场预期。

    点评:

    自建维持快速扩张节奏,加速并购推动门店超预期增长

    截至18H1期末,公司共有直营门店2383家,相比期初净增直营门店404家,其中自建新开215家,并购209家,关店20家,期末门店数同比增长38%,相比17A(+31%)有所提速。单季度来看,18Q2自建123家,保持快速自建节奏,并购42家相比18Q1的167家有所减少,主要是并表时间延后影响。截止8月28日,公司共发生15起并购,18Q1并购较多主要是17年并购项目在Q1实现并表较多;7~8月已完成交割门店估计为551家(含新兴药房,现金购买48.96%股权交割完成后,公司合计持股52.65%),尚有江西天顺等162家门店未完成交割。综合来看,仅考虑已披露并购标的,我们预计18年可并购900家门店,参考上半年自开店和关闭门店情况,预计全年可新建门店460家,关闭40家,合计净增门店约1320家,18A预计期末门店同比增长66.7%,大幅超出此前预期。

    外延贡献近半收入增量,内生增长依然是利润增长主要贡献点

    公司18H1收入同比增33.7%,扣非净利润同比增长37.3%,符合此前快速增长预期。分拆来看,我们估算17A收购标的在18H1贡献收入和扣非净利润增速为5.5pp和2.6pp,18H1收购并表贡献收入和扣非净利润增速为9.8pp和4.0pp,并购合计贡献收入和扣非净利润增速为15.3pp和6.6pp;内生新店(含次新店)和老店合计贡献收入和扣非净利润增速为18.4pp和30.6pp。外延并购贡献收入近半增长,但利润贡献仍有待整合;估计成熟老店依然保持10%的同店增长(客流量+3%,客单价+7%)以及净利率的提升,是公司业绩快速增长的基石;新的和次新店收入增长贡献约占1/4,虽利润占比不高,但为公司未来成长打下了坚实基础。

    盈利能力持续提升,凸显规模效益和渠道溢价

    公司18H1毛利率达40.6%(+0.8pp),销售净利率达7.8%(+0.8%),主要是公司规模进一步扩大带来规模集采效益,以及区域垄断力加强后体现出更强的渠道溢价,同时公司期间费用率控制出色。分拆品类来看,18H1公司核心品类-中西成药销售占比达到68.9%,同比提升3.2pp,毛利率达40.2%,同比提升1.6pp,呈现出量价齐升的特性。我们判断,随公司在各省市场份额的提升,渠道溢价效应会更加明显;18H1公司高毛利品类中药饮片和非药产品销售占比分别为10.7%和16.9%,分别同比减少1.2pp和2.3pp,主要是江苏、江西等地对医保店销售药食同源类中药饮片及非药产品监管较严,增速有所下滑,两者毛利率则基本保持稳定。

    资产周转率持续改善,凸显公司标准化管理水平

    公司18H1净营业周期为66.8天,同比减少7.0天,营运资本周转效率明显提升。其中,公司18H1存货周转天数为82.8天,同比减少10.1天,是营业周期缩短最大的贡献点,主要是公司加强了信息化管理技术的应用,从物流仓储及供应商管理上提升效率,同时也通过专业培训提升销售人员的专业服务能力,加快了门店各类产品的销售周转。营运能力的持续提升显示公司的标准化管理体系正进入“服务能力提升--品牌效应强化--市场份额扩张--区域垄断力提升--盈利能力变化--进一步加大服务能力提升投入”的良性循环中。

    内生强劲增长,外延明显提速,盈利能力持续提升,维持“买入”

    考虑新兴药房等过亿营收标的陆续在18年并表以及股权激励费用,我们上调18-20年预测归母净利润为4.46/6.22/7.93亿元(原预测为4.37/5.84/7.47亿元),同比增长42%/40%/27%,考虑股份增发摊薄,调整18-20年EPS为1.18/1.65/2.10元(股本摊薄调整前为1.21/1.61/2.06元),现价对应18-20年PE为46/33/26倍。公司内生增长动力不竭,自建和并购外延扩张节奏明显加大,持续加大湖南、江苏、湖北等优势市场的布局密度,兑现药店存量集中逻辑,提升区域垄断力,进而提升盈利能力。公司华中华东地区优势明显,强者恒强,我们维持“买入”评级。

    风险提示:

    并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。