柳工公司深度报告:甲子风雨路,土方天地宽

国内土方机械行业强复苏,具有长期的持续性,基建、地产、更新高峰期等多重利好持续发酵:2018年下半年,基建投资在更加积极的财政政策和货币政策保驾护航下有望迎来快速回升,补短板建设、市政工程、新农村建设等下游需求有望继续旺盛,预计2018年基建投资增速将重回2位数增长,建筑业总产值上半年实现10.39%的增长,我们继续维持2018年10.5%-11%的增速预判;地产开工已从底部逐步回升,新开工面积1-7月实现14.39%的增长;行业环保要求更加严格,上一轮设备投资高峰期迎来更新需求大增,我们测算2018年全行业挖掘机销量有望超过20万台,增速超过40%,2018年-2020年挖掘机更新需求占比有望超过40%,以挖掘机为代表的土方机械市场有望迎来强复苏,未来2-3年行业高增长确定性在不断提高。

    挖掘机行业集中度向中国优质企业提升,国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成,给能够实现国际化的主机厂提供更大的成长性:自2012年的工程机械寒冬以来,部分缺乏核心竞争力的中小企业被洗牌出局,而具有技术、品牌、服务优势的龙头企业逐渐取得更大的竞争优势,行业集中度不断提高。国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成,更重要的是会替代更多上一轮周期中现存的国外品牌的挖掘机。2006年国内厂商的市占率不到15%,大多被外资厂商垄断,2017年国产品牌的市占率已经达到51%,根据我们测算和假设2018年更新需求量在8万台,其中历史外资品牌需替换量接近6万台,2018年仅替代保有量中国外老产品有望达到3万台。国内厂商在小挖方面的技术进步和产品质量均得到大幅提升,未来伴随着核心零部件的突破,国产化率和产品结构也将大幅改善,性价比优势将更加突出,国际舞台将给主机厂提供更大的空间,1-7月实现外销超1万台,同比增长119%,未来外销高增长有望具有长期性。

    挖掘机行业地位的持续提升,业务结构大幅改善,公司进入新的高成长阶段:柳工各产品线均位居行业前列,通过内部、外部调整对市场变化的预判能力、对市场的快速反应能力和对供应链资源的掌握能力得到加强,经过多年发展,公司形成了以装载机和挖掘机为核心产品的产品分布,公司在挖掘机领域拓展成效显著,尽管挖掘机领域有三一、卡特、小松等国内外优势品牌,但公司占有率近年来却逐步提升,从2009年三月2.68%提升至2018年1月7.66%,提升了5个百分点。基于公司未来继续加快挖掘机市场的布局,且受益于挖掘机市场处于需求旺盛期,预估2018年公司挖掘机销量13190台,市场占有率上升至7.50%。以2018一季度的挖掘机销量增长势头来看,公司有望在2018年挖掘机市场份额有望进入前五,2020年前预计将实现10%以上的市占率,公司通过业务结构的改善和市占率的大幅提升将给公司长期成长带来更多的确定性。

    全球化品牌战略稳步推进,一带一路及印度市场增量市场有望加速发展:公司于上世纪90年代开展国际业务,2002年开始按照“营销网络-制造基地-兼并收购”三部曲的战略思维开展国际化业务,现已发展为工程机械行业国际化程度较高的企业,在南亚、东南亚、东欧品牌认知度较高,未来有望持续受益一带一路政策红利。柳工海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。2017年公司在“一带一路”国家新增17家经销商,33个网点,柳工“一带一路”国家覆盖率达到85%,共计117家经销商,407个网点。2017年公司利用多产品线组合优势为客户制定解决方案,在“一带一路”多个区域取得突破,大型基建公司海外订单快速增长,为工程机械一带一路出口带来机会。2017年印度公司业绩实现大幅增长,同比增长超过50%,其中装载机、平地机市场占有率继续保持行业领先地位,新导入的挖掘机、压路机有望在2018年持续带来高增长。

    最先进入产能扩张周期的主机厂,资产效能有望大幅提高,期间费用和税率有望大幅下降,有望进入公司自我实现的良性循环周期:经过多年偏谨慎的主动管理,苦练内功,在行业复苏确定性来临之际,公司成为最先进入产能扩张周期的主机厂,各项指标将进入公司最佳经济性区间。2017年年报,公司营业收入/(固定资产+在建工程)比值为4.13,位居同行业前列,2018年有望提高到6-7的水平,资产效能有望继续大幅提高,同时产品结构大幅改善,风险资产处理基本已完成,应收账款和存货管理等指标均优于同行业平均水平,伴随销售额的大幅增长及公司稳健的管理,期间费用率和税率有望继续大幅下降,公司进入自我实现的良性循环周期。

    投资建议:公司管理团队有情怀、有干劲、有能力,通过内部体制变革潜力大增,集团公司成功入选“国企改革双百企业”,公司活力有望持续提升,未来几年各产品线增速都有望高于行业增速,挖掘机市占率将保持提升态势,2018年将成为公司第一主业,公司在装载机领域是传统的国产品牌龙头,具备非常强的技术优势,这确保了装载机市场份额,未来几年公司的高成长属性将远高于行业的周期特质。根据我们模型测算2018年土方机械收入有望超过120亿,业务占比超过75%,2019年-2020年公司有可能迎来新的高峰,收入和利润将创历史新高,公司有望进入最佳经济性区间,保守估计我们预测公司2018-2020年营业收入分别为161亿元、195亿元、235亿元;归母净利润分别为9.7亿元、13.8亿元、18.3亿元;从历史估值看,当行业和公司进入景气周期PE-BAND基本围绕15倍中枢,PB-BAND基本围绕2-3倍区间运动,我们给予2019年PE为13-15倍估值区间,PB为1.8-1.9倍,目标价15.95元-18.39元,给公司评级“强烈推荐”。

    风险提示:国内基建和房地产投资增速大幅放缓;原材料价格剧烈波动;海外业务拓展不及预期的风险行业竞争状况恶化;汇率大幅波动带来的风险等。