合兴包装2018年中报点评:传统主业与PSCP厚积薄发,收入业绩实现双高增长
公司公告2018年中报,业绩靓丽、增速显著:公司18上半年实现营业收入48.2亿元,同比增长89.5%,归母净利润4.10亿元,同比增长476.4%(符合预增公告450%-500%的预期),扣非净利润0.95亿元,同比增长34.0%,经营现金流净额0.45亿元,同比增长112.5%(主要系本期供应商结算较多采用开具承兑)。18Q2单季收入27.98亿元,同比增长100.6%,归母净利率3.60亿元,同比增长791.3%。扣除收购合众创亚投资收益2.96亿元、商誉减值0.24亿元、产业基金投资收益0.14亿元的实际影响,公司18H1净利润同比增长75.1%,18Q2净利润同比增长86.2%。18年公司受益于环保供给侧持续以及龙头集中度提升,新客户开拓顺利、溢价优势明显,PSCP平台持续放量,收入和业绩双双取得高增长。
传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司主业增速较高,18上半年实现收入36.26亿元,同比增长62.2%,龙头效应持续凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。我们估计公司18上半年纸箱销量增速超过25%,纸板销量增速超过50%,纸箱价格增速约为15%,纸板价格基本持平。(包含PSCP平台)。公司18H1存货同比减少1.5%,存货周转率提升至3.89次(+1.01),下游对于纸包装需求持续旺盛,并且应收账款同比提升7.1%,基本保持账期风险可控。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力:18上半年供应链服务平台实现收入11.95亿元,同比增长287.4%,已超过17年全年平台的收入,业务提升显著。公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,目前拥有平台客户约1200家,18上半年新增客户数约500家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。
盈利能力:业务结构变化致使毛利率变化,未来盈利有望不断提升。18H1毛利率下滑3.69pct至11.68%,主要系低毛利率PSCP业务占比提升所致,扣除投资收益及商誉等影响净利率2.6%,与17年同期保持平稳。1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(18H1箱板纸、瓦楞纸价格涨幅约20%)。但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,部分对冲成本影响。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%),未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。
收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目,充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司,整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务,截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润,预计18下半年并表半年,2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司,有望实现国内区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善,有望助力合兴快速实现东南亚战略布局,实现跨国整合和资源协同。
公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy55%/51%/29%),若考虑我们一次性投资收益等影响2.9亿元,我们维持公司2018-2020年EPS0.45元、0.31元、0.40元的盈利预测,目前股价(6.11元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益:分别为30倍、20倍和15倍;考虑投资收益:分别为14倍、20倍、15倍,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!