华电国际:基本符合预期,低估值/高弹性

电量电价齐升,业绩华丽转身 受益于用电需求向好和17年7月标杆电价上调,18H1累计完成发电量为958.2亿千瓦时,同比+8.2%,平均上网电价408.2元/兆瓦时,同比+11.58元/兆瓦时。电量电价齐升之下,公司业绩扭亏为盈,18H1实现营收415.37亿元(+13.3%),归母净利9.86亿元(去年亏损2.12亿)。18H2煤价旺季不旺概率较大,煤价下行有望驱动下半年业绩持续好转,我们上调盈利预测,2018~2020年BPS分别为4.43/4.70/5.00元(前值为4.37/4.59/4.82元),上调目标价为4.43-4.87元,维持“买入”。

    量价齐升促上半年业绩扭亏为盈,单二季度表现略低于预期 1)电量:上半年用电需求向好,提振公司机组燃煤机组利用小时(同比+114小时),促进18H1公司发电量958.2亿千瓦时,同比+8.2%。2)电价:2017.7月标杆电价上调,公司平均上网电价408.2元/兆瓦时(含税),同比+1.2分。公司18H1毛利率为12.4%(同比+3.4pct),归母净利润9.86亿元(净利率2.4%仍在低位);其中1Q/2Q18毛利率分别为12.0%/12.9%,主要受Q2电量电价虽有下滑,但入炉煤价环比下滑影响;1Q/2Q18归母净利分别为6.87/2.99亿元,Q2环比下滑56.5%,其中管理费用环比+1.4亿元,部分煤矿发生搬迁补偿费用计入管理费用,对业绩存在一定影响。

    煤价旺季不旺,盈利修复有望持续 6月中以来动力煤现货价格震荡走低,8月28号秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报收622元/吨,较7月1日降低54元/吨,再次刷新一个半月低位。考虑到目前动力煤库存处于高位(8月28日秦港/六大发电集团煤炭库存622万吨/1518万吨,同比+14%/42%),叠加近期全国大范围降雨催生水电机组高负荷运行,短期煤价在十月之前有望继续走低,我们乐观看待公司18H2业绩表现,上调全年预期归母净利润至21亿元。

    低估值+高弹性,奠定反弹基础 18H1公司扭亏为盈,盈利修复通道确立,未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.9x(现有净资产调整08年亏损额后PB为0.78x),历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+31%、+12%。

    上调盈利预测,维持增持评级,目标价4.43-4.87元 由于全国用电量需求、入炉煤价/三项费用率下降超预期,我们上调18年收入增速到10.7%(原5.8%),上调18年毛利率到15.4%(原14.1%)。2018~2020年EPS分别为0.21/0.36/0.44元(前值为0.15/0.28/0.34元),BPS分别为4.43/4.70/5.00元(前值为4.37/4.59/4.82元),维持公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价为4.43-4.87元,维持“买入”评级。

    风险提示:煤炭价格高企,全社会用电量不及预期。