中国国旅:采购整合带来成本优势,口红效应强化免税消费需求

公司公布2018 上半年财报:2018H1,公司实现营收210.85 亿元(+67.77%),归母净利润19.19 亿元(+47.6%),扣非净利润19.1 亿元(+48.44%),与前期快报披露相符。其中,免税商品销售实现营收149.47 亿元,同比增长126.31%。增长主要来自于4 个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11 底起运营;3.收购日上上海(新增4 个月收入);4.日上北京去年Q2 并表(今年新增Q1 的收入)。

    海棠湾毛利率提升明显,新标段扩充下公司采购优势增强。三亚海棠湾营收40.32 亿元(+24.89%),带来免税业务收入增量8.98 亿元,我们预测全年增速约为27%;利润增速(+69.22%)远高于营收,受益于日上合并后进货成本的降低,即毛利率提升(商品销售整体毛利提升17.74pct 至73.99%)。日上北京上半年营收39.73 亿元,带来免税业务收入增量26.11 亿元,同比增长190%主要是由于17 年H1 仅并表3 个月,实际YOY 增速约为18-20%。北京存在增长,但考虑到3 月份开始执行新的扣点合同,实际净利率是下滑的。日上中国自 2018 年 2 月 11 日起只负责运营首都机场 T3 航站楼免税店, T2标段少数股东权益增加,使日上北京归母降低。我们预计全年北京利润贡献会略低于2017年。但在2019 年会逐步回升。而香港烟酒标段方面,上半年营收9.52 亿元,香港的亏损在于前期开业成本以及优惠相关,预计全年可能亏损在1 亿元左右,但后续能够逐步打平。

    日上上海并表增厚业绩,明年新合同下公司仍将有所贡献。日上上海营收增量38.34 亿元,我们预测今年增速会达到20%-25%,客单价的提升(包含转化率)是主导因素。上海仍保持月均10 亿的销售额,预计全年浦东可达到110 亿销售。今年全年预计贡献归母净利润5.4 亿元,明年起切换新合同。按照我们前期的测算,浦东机场做到复合13%的免税销售增速,则可以完成新合同的保底提成要求,难度不大。

    盈利预测与投资建议:我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2 个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。同时我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,随着人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升。因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76 元,对应PE 为34/27/23 倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。