晨鸣纸业:财务费用拖累业绩,看好新增产能释放

类别:公司研究 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:史凡可,马莉 日期:2018-08-31

公司发布18年半年报:期内实现营业收入155.51亿(+13.11%),归母净利润17.85亿(+2.24%),扣非净利润15.38亿(-5.26%);其中Q2单季实现营业收入83.10亿(+11.16%),归母净利润10.02亿(-3.92%),扣非净利润8.05亿(-20.15%);略低于预期。我们测算公司造纸业务单吨净利(剔除融资租赁利润)约为579元,较去年同期单吨净利614元下降5.7%,主要系融资成本同比上升、白卡业务毛利率下滑所致。 文化纸表现符合预期,白卡短期承压。报告期内,公司机制纸业务实现产量240.51万吨(同比减少15.49万吨),销量227.38万吨(同比减少16.62万吨),实现营收131.6亿元(+9.27%,收入占比达84.62%),毛利率为28.53%(+0.19pct)。其中,受益于上半年双胶、铜板纸价上行(据卓创数据,18年上半年双胶/铜板纸均价分别7350/7343元,较去年同期+17.7%/10.5%),公司的双胶/铜版分别实现营收33.25/25.75亿(+23.48%/-0.53%),对应毛利率达30.68%/30.65%(+4.12/+1.7pct)。湛江基地满产提振白卡纸收入同增18.94%至34.87亿元,占比达21.38%,但由于18Q2需求淡季白卡爆发价格战导致纸价Q2跌幅较大(据卓创数据,18年Q2均价6033元,较去年同期下跌6.71%),叠加原料木浆成本有所上升影响,公司白卡业务毛利率受损较为严重(同比下降13.68pct至18.5%)。期内公司静电纸业务营收12.10亿(+13.78%),毛利率为42.02%。从子公司表现来看,湛江晨鸣实现收入49.16亿元(+14.65%),净利润8.35亿元(+6.84%),增长基本符合预期。

    新增产能奠基增长,木浆自给率持续提升。从原纸环节的新增产能投放预期来看,文化纸后续新增产能有限,我们判断双胶/铜板纸价或持续高位维稳。公司寿光美伦51万吨高档文化纸项目(期末进度37.17%)、新闻纸改文化纸项目(预计产能50万吨,期末进度99%)将在下半年陆续投产,预计贡献公司下半年业绩增量。根据债券评级报告,2017年末公司拥有木浆产能332.4万吨,木浆自给率达68%,凸显成本优势。随着黄冈晨鸣30万吨木浆项目(期末进度92%)、寿光美伦40万吨化学浆项目(期末进度37.17%)下半年投产,公司木浆自给率将进一步提升,在浆价维持高位的情况下为公司持续贡献成本红利。

    融资租赁业务利润高增,后续或加快回收。报告期内,公司融资租赁业务整体实现营收12.72亿元,同比增长12.73%,毛利率88.52%(+6.51pct)。其中,山东晨鸣融资租赁子公司的总资产为347亿,较期初354亿基本维持稳定,实现净利润4.68亿(同增88.62%)。报告期末公司账上长期应收款95.62亿元,较一季报期末减少15.57亿元,且公司于7月12日公告拟转让不超过20亿元融资租赁业务债权,融资租赁业务资金回收加快,将有效降低公司财务风险。

    毛利率小幅上涨,融资成本上升致净利率受损。报告期内受纸价上涨影响,公司毛利率上升0.73pct至34.03%。上半年公司三费率19.79%,较同期增长1.22pct。其中,销售费用率3.89%(-0.77pct),主要系业务招待费、运输费同比下降;管理费用率6.26%,较同期小幅增长0.03pct;期内公司融资成本同比上升幅度较大,致使财务费用率增长1.96pct至9.64%。综合来看,公司18H1归母净利率11.48%,较同期下降1.22pct。

    应收周转有所改善,融资租赁净回收现金流向好。截至期末,公司存货64.29亿,较期初增长6.75%,周转天数同增2.07天至109.23天;应收账款37.72亿,较期初小幅增长2.89%,周转天数同减7.63天至43.04天,营运能力持续改善;期末公司应付账款37.81亿,较期初减少5.8%。18H1公司经营性现金流净额47.45亿,较同期增长215.37%,现金流向好,主要系融资租赁业务净回收所致。

    龙头本色不改,盈利有望修复。受益于纸、浆一体化,公司吨纸盈利水平远超行业平均水平,下半年木浆产能投放亦将持续巩固成本红利。原纸方面,我们预计随着文化纸价高位维稳、白卡纸价触底回升,公司下半年盈利情况或有所改善。同时,由于文化纸供需基本维持紧平衡,公司下半年新增文化纸产能有望顺利消化,持续贡献业绩增量。

    盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收337.28/375.85/412.89亿(+13.0%/11.4%/9.9%),归母净利40.19/45.43/51.46亿(+6.6%/13.0%/13.3%),当前股价对应PE 4.69X/4.15X/3.67X,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动,纸价涨幅不达预期。

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