中国国旅:业绩符合预期,三亚免税店靓丽增长

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    2018H1公司实现营业收入210.85亿元/+67.77%,归母净利润19.19亿元/+47.60%。经营性现金流净额22.10亿,每股收益0.98元。分季度看,2018Q1、Q2收入YOY+53.07%、YOY+80.29%;归母净利润YOY+61.48%、YOY+30.47%。

    免税业务占比大幅攀升提振毛利率,但销售费用率上升影响盈利水平:2018H1公司毛利率41.22%/+11.69pct,系公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2017H1的56.25%提高至本期的73.99%;但销售费用率大幅提升12.17pct至23.05%,主要是报告期内新增香港机场、上海机场等多处免税店,高额租金费用使得销售费用率提升明显;管理费用率、财务费用率分别为2.71%/-0.43pct、-0.06%/+0.16pct。总体来看,公司净利率水平与上年同期相比略微-0.88pct至10.92%。

    三亚免税店继续高增,免税业务版图继续扩张:2018H1三亚市接待国内外游客1027.5万人次/+10.18%,海岛游热度不减、客流平稳增长为三亚免税店高增长奠定夯实基础。2018H1三亚免税店实现收入41.4亿/+28.23%,其中免税业务实现收入40.32亿/+28.65%,净利率19.03%/+4.60pct,高基数下维持靓丽增长;首都机场免税店实现营收39.73亿/+143%(于2017Q2并表)、上海机场贡献38.34亿(2018/03并表、净利润2.15亿)、香港机场收入9.52亿。上半年中免还先后收购日上上海51%股权、中标上海机场7年免税经营权、与皇权集团合作并成功中标澳门机场免税店经营权、获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税店运营权,中免已占领国内免税销售渠道的核心入口点,并逐步通往国际化扩张之路。

    中免下属公司股权划转至中免海南公司,全面推进国际化进程:此次公司还公告称,中免旗下83家全资或控股子公司(包括日上中国、日上上海、三亚免税店等)股权划转至中免(海南)运营总部有限公司(中免全资控股、2018/5/29成立、暂无经营数据),此次股权划转是迎合国家对海南离岛自贸区深化改革的契机,全面促进中免在海南离岛免税业务的发展,并有望享受当地各项优惠政策,加快推进中免的国际化进程。

    投资建议:中免长线逻辑无需担忧,消费回流大背景下,免税肩负此重任,预计国内免税市场规模有望达到1000亿。中免通过收购、中标已经成为国内免税独角兽,长期看,规模+毛利率双击的长线逻辑维持不变;短期看,海南离岛免税额的公布、市内店的进展仍值得关注。预测2018年至2020年每股收益分别为1.86、2.32和2.81元。净资产收益率分别为22.4%、24.3%和25.1%,给予买入-A建议。

    风险提示:旅游行业突发性事件影响、免税政策不及预期、中免渠道整合不及预期。