德豪润达:芯片业务盈利改善,LED下游布局持续推进

营业收入同比略降,归母净利润扭亏为盈:公司公布2018年上半年财报,上半年公司实现营收18.62亿元(-3.23%YoY),销售毛利率为19.80%,比去年同期下降了0.93pct,公司通过精控成本、费用以改善盈利能力,管理费用、财务费用、资产减值损失分别下降11.18pct、56.01pct、232.87pct,实现归属上市公司股东净利润0.20亿元(129.68%YoY),扣非后净利润同比增长91.53%,公司业绩基本符合预期。分业务来看,LED业务、小家电业务的营收分别为8.91亿元(-2.23%YoY)和8.60亿元(-7.17%YoY),小家电业务毛利率降低4.12个百分点至15.05%,主要是由于欧美市场环境变化、原材料价格上涨、人工成本上升等因素的综合影响所致。

    LED业务经营改善,芯片逐步扭亏:2018年上半年LED业务营业收入8.91亿元,同比略下降2.23%,但就产品结构而言,2017年公司对芯片增加投资形成产能释放,公司的芯片、封装业务销售均有所增长,但照明产品受到房地产调控政策影响拖累LED业务整体营收。芯片端,在过去三年,由于机台效率低下公司在芯片业务上一直处于亏损状态,从2017年起公司对不符合生产要求的设备进行了报废和出售处置,并且逐步提升倒装芯片、倒装COB、高压芯片等高毛利产品的比例,芯片获利能力得到提升。上半年LED业务整体的毛利率24.39%,同比增长2.08%,今年开始公司LED芯片业务有望逐步扭亏并实现部分盈利。

    并购雷士光电持续推进,LED全产业链布局:雷士光电是雷士照明旗下优质的国内照明生产制造商,从事“雷士”品牌的商业照明与家居照明灯具的研发、生产和销售。雷士较早开始由非LED大举向LED转型,LED产品营收占比由2013年的19.62%提升至2017年的77.91%,营收由2013年的7.41亿元迅速上升至2017年的31.66亿元,CAGR约33.7%,LED产品毛利率由2013年的16.4%上升至2017的31.4%,增长了91.46%。得益于公司的较早转型以及公司广阔的渠道和深远的品牌影响力,公司已经成为了通用照明尤其是商用照明领域的龙头。预计公司在整合雷士光电及自身照明业务之后,能够发挥产业链上下游的协同效应,形成“外延及芯片-封装及模组-LED应用产品(照明和显示)-品牌及渠道”LED全产业链业务格局,LED业务能够得到较大提升。

    投资策略:公司的营业收入小幅下滑,其中LED照明和小家电业务销售规模略有下滑,但LED芯片及封装有望扭亏为盈;未来公司将持续推进收购雷士光电的计划,预计整合成功后获得全产业链协同协同效应,LED业务得到较大提升。我们维持此前的盈利预测,预计公司2018-2020年归属母公司净利润分别为0.57/1.32/1.57亿元,对应PE为96/42/35倍,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:1)产业链整合不及预期风险。公司与雷士照明产业链整合已进入尾声,正式协议的签署尚需本公司及雷士照明的董亊会、股东大会审议通过,因此,本次交易的最终方案尚具有不确定性。2)产业升级风险。照明行业正处于产业升级过程中,LED技术的发展将改变行业的竞争模式,从而带来新一轮的行业洗牉。如公司面对挑战不能恰当应对,则将面临市场竞争力下降、市场份额损失、业绩下滑等一系列风险。3)原材料价格波动风险。近几年来受技术进步、产能扩张等因素影响,LED芯片价格整体呈下降趋势,但目前行业正处于快速发展过程中,未来存在价格波动的可能,并且随着公司LED照明产品销售占比的提高,LED芯片价格波动可能会对公司盈利产生较大影响。