科斯伍德:龙门教育略超预期,教学调整符合《意见》规定

龙门并表&分红款致利润大增。龙门教育于18年1月纳入合并报表范围,实现净利润5763万元,按照权益比例49.76%计算,贡献并表利润2868万元。另外,公司收到龙门教育以17年末可供分配利润为基础的现金分红款,贡献利润4968万元。

    全封闭、K12课外培训收入增长靓丽。2018H1,龙门教育收入2.41亿元、同增31%。其中全封闭培训增长稳健,收入约1.26亿元、同增约28%;16年新增K12课外培训业务,仍处于快速增长期,收入约7993万元、同增约43%;教学辅助软件研发与销售收入月3308万元、同增约18%。截至18年6月末,龙门拥有7个全封闭校区,K12课外培训业务遍布全国11个城市,“英语集训赢”及后续产品合作机构已覆盖全国22个省区的47座城市。

    预计全年完成业绩承诺问题不大。2018H1收入同增31%,预收下半年学费1.5亿元、同增40%以上,大部分将在H2确认收入,因此预计全年收入增速超过30%。随着K12课外培训(一对一)业务跨过盈亏平衡点,北京全封闭校区利用率提高,净利率有望提升,我们预计全年完成1.3亿元的业绩承诺问题不大。

    运营符合政策要求。2018年8月22日,国务院办公厅印发了《关于规范校外培训机构发展的意见》,要求收费周期不超过3个月,龙门教育根据最新政策要求,对教学内容和教学计划进行调整,已制定以3个月为中心的“两季三训”的短期培训模式,“两季”即春季和秋季的短期培训,“三训”即暑训、寒训和特训的课程安排,预计今年内将完成所有课程体系的调整。

    传统业务实际微盈利。剔除龙门教育收入,公司传统业务收入约2.3亿元、同增约4.6%。剔除龙门教育并表利润和现金分红,公司传统业务净亏损约603万元。主要是为收购龙门教育而增加的并购贷款等发生利息支出1501万元,若剔除并购贷款的利息支出,传统业务实际是微盈利的。

    盈利预测:中报龙门教育略超预期,西安、北京全封闭校区新学年招生良好,全年完成业绩承诺问题不大,后续北京昌平、武汉、南昌、长沙全封闭校区的开设将进一步打开成长空间。行业层面,《意见》的发布实际长期利好运营规范的K12教培龙头,龙门也根据《意见》进行教学计划调整。维持2018/19/20年每股收益0.49/0.37/0.46元的盈利预测,对应估值19x/25x/21x,维持买入评级。

    风险提示:新校区开设进度不达预期,招生和学费提价不达预期,教学计划调整提高管理和销售费用率。